原標(biāo)題：中信證券：今年經(jīng)濟(jì)可能超預(yù)期

今年以來10年期國(guó)開債到期收益率走勢(shì)

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期 債市需提防“倒春寒”

今年經(jīng)濟(jì)開局好于預(yù)期，給債市的“小陽春”行情潑了一盆“冷水”。3月14日，伴隨著1-2月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等重磅數(shù)據(jù)的出爐，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令債市受挫，10年期國(guó)開債收益率盤中一度上行4BP。

分析人士稱，此前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期面臨再修正，同時(shí)通脹和加息壓力下貨幣政策大概率邊際趨緊，從基本面來看，債市的“春天”仍言之過早。再考慮到后續(xù)流動(dòng)性波動(dòng)加大、監(jiān)管政策將落地、一級(jí)供給節(jié)奏加快等因素，債市短期需提防“倒春寒”，不排除收益率再次面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

基本面繼續(xù)向好

3月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1-2月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等一系列重磅數(shù)據(jù)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)增速均超市場(chǎng)預(yù)期，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好。

數(shù)據(jù)顯示，1-2月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.2%，增速較上年12月加快1個(gè)百分點(diǎn)，并明顯高于預(yù)期的6.2%。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱，1-2月工業(yè)增加值同比增速升至7.2%，一方面是受春節(jié)因素影響，2017年春節(jié)落在1月18日，而2018年春節(jié)落在2月16日，考慮到企業(yè)在春節(jié)前生產(chǎn)熱情較高，春節(jié)延后使得1-2月工業(yè)增加值偏高，而3月可能偏低；另一方面，環(huán)保政策約束有所減輕，也推動(dòng)此前被壓制的產(chǎn)量有所恢復(fù)。

中信證券固收首席分析師明明認(rèn)為，1-2月工業(yè)增加值表現(xiàn)超預(yù)期既有季節(jié)性因素的影響，也是2017年國(guó)家大力去產(chǎn)能、去杠桿后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)活力提高的必然結(jié)果。

從“三駕馬車”的表現(xiàn)看，投資方面，1-2月份，全國(guó)完成固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）44626億元，同比增長(zhǎng)7.9%，增速比去年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，并高于此前市場(chǎng)預(yù)期增速7.2%。分項(xiàng)來看，地產(chǎn)投資是主要貢獻(xiàn)，1-2月份房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.9%，增速比去年全年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)；此外，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資分別同比增長(zhǎng)4.3%、16.1%，保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

消費(fèi)方面，1-2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額61082億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速比上年同期加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年的10.2%下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，總體仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

今年前2個(gè)月我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口也實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。海關(guān)總署此前公布數(shù)據(jù)顯示，今年前2個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值4.52萬億元，比去年同期增長(zhǎng)16.7%。其中，出口2.44萬億元，同比增長(zhǎng)18%；進(jìn)口2.08萬億元，同比增長(zhǎng)15.2%。市場(chǎng)分析稱，今年1-2月出口同比增速大超預(yù)期，排除春節(jié)因素干擾后，進(jìn)口增速表現(xiàn)也仍強(qiáng)勢(shì)，整體外貿(mào)形勢(shì)繼續(xù)向好。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)人士表示，今年1-2月我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)發(fā)展，新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品引領(lǐng)作用增強(qiáng)；商品房待售面積繼續(xù)減少，房地產(chǎn)開發(fā)投資保持增長(zhǎng)；總的來看，1-2月國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，進(jìn)中育新，邁向高質(zhì)量發(fā)展起步較好，同時(shí)國(guó)際環(huán)境依然復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)發(fā)展不平衡不充分的一些突出問題尚未解決，提質(zhì)增效任務(wù)依然艱巨。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期待修正

隨著今年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期再度面臨修正，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管一些高頻數(shù)據(jù)不夠理想，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也沒有一些人想象的那么差，不可過于低估整體經(jīng)濟(jì)的韌性。

華泰證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱，1-2月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)，市場(chǎng)此前在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未公布時(shí)，過度看空經(jīng)濟(jì)的預(yù)期需要修正。在消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)、進(jìn)出口增速繼續(xù)回升、地產(chǎn)投資表現(xiàn)不弱等邏輯支撐下，經(jīng)濟(jì)未來快速回落的可能性較低。

國(guó)泰君安宏觀花長(zhǎng)春團(tuán)隊(duì)指出，2018年，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力將逐漸由傳統(tǒng)的周期動(dòng)能向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能切換。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，出口仍將充當(dāng)有利的外部拉動(dòng)力，而內(nèi)部新工業(yè)革命的展開和深化將帶動(dòng)高技術(shù)新興制造業(yè)的生產(chǎn)和投資的加速。

但考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分化，也有一些機(jī)構(gòu)持相對(duì)謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。天風(fēng)證券固收孫彬彬團(tuán)隊(duì)指出，目前制造業(yè)投資持續(xù)下滑、消費(fèi)表現(xiàn)并不突出，在財(cái)政赤字率目標(biāo)下調(diào)、房地產(chǎn)調(diào)控不放松的背景下，反彈的基建、房地產(chǎn)投資持續(xù)性堪憂；總體而言，1-2月數(shù)據(jù)出齊，對(duì)于市場(chǎng)并沒有顯著的方向性指引，還需等待全面開工以后的數(shù)據(jù)。

九州證券鄧海清團(tuán)隊(duì)則堅(jiān)持認(rèn)為，2018年經(jīng)濟(jì)前高后低，下行壓力仍存。鄧海清表示，2018年基建投資、社會(huì)零售、第二產(chǎn)業(yè)投資下行是大概率事件，出口的可持續(xù)也存疑，但考慮到房地產(chǎn)投資和第一產(chǎn)業(yè)投資的超預(yù)期，2018年經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)確認(rèn)還需更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，宏觀基本面勝負(fù)判斷尚難見分曉，不過開年以來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，再度驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)基本面的韌性。對(duì)債市而言，即便經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)市場(chǎng)情緒打壓有限，但也尚難以成為支撐收益率下行的動(dòng)力。

短期需提防調(diào)整

受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期影響，3月14日，債市延續(xù)調(diào)整，10年期國(guó)開債收益率盤中一度大幅上行4BP至4.94%，盡管尾盤回落至4.93%，仍較上日收盤價(jià)上行2BP，表明短期市場(chǎng)情緒仍偏謹(jǐn)慎。

市場(chǎng)人士指出，開年實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，尤其生產(chǎn)面和地產(chǎn)投資超出預(yù)期，打壓債市。進(jìn)一步看，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所修正的情況下，貨幣政策可能邊際趨緊，對(duì)于監(jiān)管的擔(dān)憂也揮之不去，債市短期需提防“倒春寒”。

華泰證券研報(bào)指出，當(dāng)前央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷比市場(chǎng)樂觀，貨幣政策邊際上仍趨緊。2月CPI同比增長(zhǎng)2.9%，同時(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)，在3月22日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后，央行有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性。結(jié)合資管新規(guī)即將正式發(fā)布、銀監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管措施尚未出臺(tái)等考慮，利率短期內(nèi)可能受到上行沖擊。

“3月末前后，債市擾動(dòng)因素較多，商業(yè)銀行面臨MPA考核、3月22日美聯(lián)儲(chǔ)即將公布利率決議、資管新規(guī)也將逐步落地，或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利率反彈、央行貨幣政策操作再度收緊以及監(jiān)管的擔(dān)憂，在這種情況下，近期持續(xù)回暖的債市情緒或面臨小幅調(diào)整。”申萬宏源證券表示。

但投資者對(duì)未來債市整體走勢(shì)也并不悲觀。據(jù)海通證券的最新調(diào)查，對(duì)于未來三個(gè)月10年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)，有6成受訪者認(rèn)為收益率還會(huì)進(jìn)一步下行，其中22%的受訪者認(rèn)為最多下行到3.7%，29%的受訪者認(rèn)為可能下行至3.6%，也有少數(shù)受訪者比較樂觀，認(rèn)為能下行至3.5%。同時(shí)有四成受訪者偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為進(jìn)一步下行空間已不大。

國(guó)泰君安覃漢認(rèn)為，短期內(nèi)，投資者更為關(guān)心季末資金面情況、監(jiān)管是否卷土重來、債券供給放量后市場(chǎng)的承接能力。從行情階段看，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于去年四季度超跌后的中樞回歸階段，只要上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不比去年下半年更好，那么“中樞回歸”的邏輯就不會(huì)被證偽。

興業(yè)證券也表示，全年看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩概率的確較大，并且政府工作報(bào)告給出的需求結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，也指向融資需求擴(kuò)張放緩。因此，其對(duì)中長(zhǎng)期債市并不悲觀。

總體而言，在資金面、監(jiān)管、供給等因素的擾動(dòng)下，短期債市或仍處于震蕩格局，不排除收益率繼續(xù)向上調(diào)整，但中期來看，債市“回春”需更明確的基本面信號(hào)支持。（記者 王姣）