地產行業債券發行量變動

　　資料來源：Wind，海通證券研究所

　　國內房企海外發債情況 （億元）

　　資料來源：Bloomberg，海通證券研究所

　　2017年2月，房地產融資持續收緊 。除了銀行貸款和公司債外，房地產企業股權融資、ABS、信托、資管融資等各類渠道均有收緊，融資緊張未見改善信號。債券融資銳減，2月公司債發行為零；開發貸審核從嚴，居民房貸增速疲軟；房地產企業通過信托貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資方式受到監管，預計相關融資將明顯壓縮。在國內融資收緊的背景下，房地產企業選擇海外融資。2017年以來，國內房企共成功發行海外債券13只，累計金額達到46.4 億美元，房地產企業海外發債持續升溫。

　　地產融資收緊信號未變

　　自2016年10月房地產調控以來，房地產融資全面收緊。除了作為主要融資渠道的銀行貸款和公司債外，房地產企業股權融資、發行ABS、地產基金、資管融資等各類渠道均有所收緊。到目前為止，房地產融資緊張的環境未見改善信號。

　　1.債券融資銳減，2月公司債發行為零。

　　房地產行業債券融資收緊，發行量大幅縮減。具體來看，2016年第四季度房地產行業債券總發行量僅為1210億元，較第三季度減少了近三分之二，凈融資額僅為997億元，僅為第三季度的30%。自2017年以來，房地產行業債券總發行量僅為199.3億元，較2016年同期大幅減少。

　　交易所出臺分類監管政策，提高公司債發債門檻。2016年10月底到11月，滬深交易所相繼發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，將發債主體限制為四類：（1）境內外上市房企；（2）以房地產為主業的央企；（3）省級政府（含直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業；（4）房地產協會排名前100的其他民營非上市房地產企業。納入范圍內的企業還要通過五項綜合指標進一步劃分為正常類、關注類和風險類，觸及五項指標中三項的房地產企業不允許發行。此舉大幅收緊了房地產企業的債券融資。

　　自2017年2月以來，房地產公司債收緊后效果顯著，2月尚處于“零發行”狀態。2016年11月房地產公司債發行18只，較10月的41只、9月的80只已大量減少，發行金額也從10月的420億元減少至11月的120億元。12月，公司債僅有浙江萬廈發行的5只私募債，發行金額僅為1.4億元。2017年1月發行6只房地產公司債，發行金額為32.4億元，僅為2016年同期的2.4%。2017年2月以來，房地產公司債更是尚處于“零發行”狀態。

　　2017年1月發行的6只房地產公司債均是在很早之前拿到的發行批文。比如，17金旗01，公司于2015年11月獲準發行不超過25億元的公司債，采取分期發行方式，需在2年內發行完畢，本期公司債是第二期。再比如，17蘇新01，公司于2016年1月獲準發行不超20億元的公司債，分期發行，本期也是其中的一期公司債。

　　購房尾款ABS被禁，但資產證券化產品方興未艾。近年來，政策對ABS產品多持支持態度，房地產企業利用企業資產進行證券化融資成為一類較有吸引力的融資渠道。Wind統計顯示，自2015年年末開始，房地產企業發行ABS產品規模快速增加，2016年的總發行規模為443.8億元，雖然較貸款和公司債的融資規模相比較小，但增速較快。

　　從基礎資產來看，以應收賬款為基礎資產的房地產ABS產品規模占到74%，購房尾款ABS是其中典型的一種。國內首單購房尾款ABS出現在2015年12月，由上海世茂建設公司發行。在2016年末，監管層窗口指導暫停了以房地產企業購房尾款為基礎資產的資產證券化（ABS），但其他類資產證券化產品并未被禁，仍可能是調控時期房地產企業的重要融資方向之一。

　　2.開發貸審核從嚴，居民房貸增速放緩。

　　在債券融資收緊的同時，銀行向房地產企業發放的貸款規模也在下滑，包括個貸和開發貸規模都受到嚴格的控制。從披露的貸款規模來看，針對房地產的開發貸在2016年第二季度就已經出現明顯減少，顯示銀行已經意識到房地產風險。2016年第三季度房地產開發（包括房地產開發和房產開發）貸款余額為7.04萬億元，較第二季度末凈減少300億元，第四季度有所回升，但也僅新增700億元。

　　從居民貸款來看，雖然披露的數據顯示2016年第四季度居民房貸規模并沒有顯著下降，但已呈現逐步走弱的態勢。在限購、限貸政策背景下，2017年房貸需求預計可能會大幅下滑。

　　3.通道業務監管升級，融資渠道收窄。

　　除了傳統的銀行貸款、發債、定增等渠道，房地產企業尤其是中小型企業也會通過信托、資管計劃、基金等渠道籌集資金。

　　2016年，房地產企業通過信托貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資規模快速上升。以信托計劃為例，2016年前三季度房地產信托發行接近5000億元，存量規模新增651億元。根據信托業協會公布的2016年第三季度末信托公司主要業務數據顯示，2016年前三季度新增信托項目投向為房地產的共計4992億元，其中集合信托規模為2633億元，單一信托規模為2359億元。截至2016年第三季度末，信托資金投向房地產業的規模為1.35萬億元，較2015年末的1.29萬億元新增了651億元。

　　從基金子公司的資管產品來看，根據用益信托網統計，2016年投向房地產領域的產品數量共計304只，投資金額約880億元，相較2015年130只產品的發行量、286億元的投資金額增加了近2倍。從2016年來看，上半年發行量集中，共計發行263只產品，投資金額約為776億元；下半年不僅發行產品數量銳減，平均募集金額也大幅下滑。

　　監管層檢查房地產相關業務，禁止銀行繞道補血房地產。2016年底，銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務的專項檢查，包括且不限于首付貸款、房地產開發貸、與房地產中介及房企合作、理財及信托等多種業務。過去一些銀行通過通道業務補血房地產，在監管收緊的環境下，房地產企業這一融資渠道也被限制。私募、資管計劃禁投16個城市地產項目，融資收緊也在升級。2017年2月13日，中國證券投資基金業協會發布《備案管理規范第4號》，叫停了針對16個城市的私募、資管計劃投資房地產開發企業項目。

　　幾種開發商常用的融資方式，包括委托貸款、嵌套投資信托計劃、受讓信托受益權及其他資產收（受）益權、以名股實債方式受讓項目股權等投資方式，都將受到重點監管。隨著房地產調控深化以及通道業務監管升級，房地產企業相關融資規模預計會明顯壓縮。事實上，在房地產調控之后，基金子公司資管計劃投向房地產的金額已經大幅下滑；房地產信托產品發行量在2017年1-2月也有明顯回落，1月房地產領域集合信托成立規模僅100億元，同比和環比看均減少超過三分之一；2月以來集合信托成立規模僅15.9億元，且資金成本有所回升，目前信托的資金成本在6.5%-7.5%之間。

　　房地產企業海外發債升溫

　　在當前國內融資收緊的背景下，房地產企業在海外發債持續升溫。根據彭博社統計的數據，2017年以來國內房企共成功發行海外債券13只，累計金額達到46.4億美元，較2015年1-2月總額（23.2億美元）要多出一倍。

　　上一波房地產調控后，房地產企業海外發債也曾激增。上一波房地產調控全面展開后，在2013年下半年，當年10月起各地房地產調控政策密集出臺，杭州、南昌、廈門等地提高二套房首付比例至70%。與此同時，房地產企業融資收緊，房地產企業紛紛尋求海外融資，導致海外房地產債券發行數量和規模激增。據彭博社的統計數據顯示，2013年第四季度，國內房地產企業發行海外債規模超過91億美元，較2012年同期增加了近一倍。2014年，國內房地產企業發行海外債接近222億美元，較2013 年增加了1.2倍。

　　2016年海外融資成本較2015年有所降低。從發行利率來看，在2016年房地產海外債中，票面利率在6%-8%之間居多，占比達到41.2%；票面利率在4%-6%的占比為29.4%。得益于2015年到2016年中全球利率下行趨勢，以及2016年上半年國內房地產行業大繁榮，2016年房地產企業整體融資成本低于2015年，超過 10%的高息票債券較前幾年也大大減少。

　　但人民幣寬幅波動，加上美元進入加息周期，導致海外發債成本也開始回升。2016年受基本面以及美國加息影響，人民幣匯率持續下滑，增加了國內企業海外發債的成本。此外，美元進入加息周期，導致美債利率上行，國內企業要以更高的息票利率在海外融資。

    從微觀層面來看，2016年內發債利率上行。萬科在2016年曾發行過3期票據，分別是4 月發行的3年期港元票據，息票為2.5%；9月發行的5年期美元票據，息票為2.95%；12月發行的3年期美元票據，息票為3.95%，這三期票據的發行成本一期比一期高，可以視為海外融資成本上升的寫照。綠地在2016 年也曾發行過2期票據，分別是9月發行的3年期美元票據，息票為3.5%；12月發行的3年期美元票據，息票為 4.38%，在同樣的期限下成本上升較為明顯。碧桂園在2016 年也發行過2 期公司債，分別是9月發行的7年期美元債券，息票為4.75%；12 月發行的10 年期美元債券，息票為5.63%。這些案例均反映出國內房地產企業海外發債成本上升的態勢。

　　自2017年初以來，國內房地產企業海外發債顯著增加，與2014年海外債發行激增及當前到期壓力較大不無關系。在美元債融資成本上行的背景下，房地產企業仍選擇海外融資，主要還是受到了國內融資收緊的驅動。（海通證券）