隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步落實(shí)，地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始感受到初冬的陣陣寒意。

　　繼上海證券交易所明確房地產(chǎn)及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)后，深圳證券交易所日前也發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，由此坐實(shí)了此前有關(guān)房地產(chǎn)公司債發(fā)行收緊的傳聞。

　　分析人士指出，自9月底開(kāi)啟新一輪調(diào)控以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資收緊早有預(yù)期，但本次監(jiān)管政策收緊力度仍強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。綜合此前限制房企直接融資，且境外股權(quán)、債權(quán)融資也有所收緊來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)外部融資現(xiàn)金流拐點(diǎn)或至。盡管短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)暫不足懼，但隨著房地產(chǎn)企業(yè)銷售、融資、投資預(yù)期均發(fā)生轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力不可避免，房企個(gè)券分化也將進(jìn)一步加劇。

　　房企融資政策收緊

　　以今年樓市的9·30新政出臺(tái)為標(biāo)志，房地產(chǎn)市場(chǎng)正式進(jìn)入新一輪調(diào)控周期。9月底以來(lái)，已有21個(gè)省市先后出臺(tái)或加強(qiáng)地產(chǎn)限購(gòu)、限貸政策。

　　與此同時(shí)，房企融資收緊跡象愈加明顯：10月以來(lái)，央行向商業(yè)銀行傳達(dá)房地產(chǎn)調(diào)控的會(huì)議精神；銀監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　而繼10月28日上交所明確房地產(chǎn)及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)后，深交所也于日前發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》。

　　如中信證券所言，此輪的收緊房企發(fā)債政策是跨部門(mén)協(xié)調(diào)的舉措。前有證監(jiān)會(huì)嚴(yán)控房企公司債的融資渠道，后有銀監(jiān)會(huì)配合切斷公司債資金主要來(lái)源——銀行理財(cái)資金，這些舉措通過(guò)融資限制引導(dǎo)房企收縮供給，加諸地方政府限購(gòu)政策紛至沓來(lái)，房市或已踏上去杠桿的調(diào)控之路。

　　在本輪地產(chǎn)周期中，寬松的融資環(huán)境為房企提供了充足的資金供給。特別是2015年公司債擴(kuò)容之后，因國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行利率低，房地產(chǎn)企業(yè)公司債（包括私募）發(fā)行規(guī)模快速增加，也是導(dǎo)致“地王”頻出的原因之一。

　　據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2016年1-9月份地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行債券總量約8820億元，是2015年同期發(fā)行量的2.6倍。地產(chǎn)企業(yè)青睞債券融資，主要與新公司債發(fā)債門(mén)檻降低以及發(fā)債利率持續(xù)下行有關(guān)。2016年中報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，上市房企應(yīng)付債券規(guī)模已經(jīng)達(dá)到長(zhǎng)期借款規(guī)模的一半，成為房企融資的重要渠道。

　　而隨著新一輪房地產(chǎn)融資政策收緊，房地產(chǎn)公司債10月發(fā)行量已現(xiàn)大幅下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，10月份房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的公司債僅為315.7億元，在公司債中占比僅為17.35%，而此前房企公司債規(guī)模占比始終保持在30%左右，個(gè)別月份甚至超過(guò)40%，今年9月，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債規(guī)模就達(dá)855.49億元。

　　市場(chǎng)人士表示，由于房地產(chǎn)是公司債市場(chǎng)發(fā)債規(guī)模最大的主體，因此若地產(chǎn)債分類監(jiān)管的新標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行到位，公司債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模將大幅下降。總體來(lái)看，此輪地產(chǎn)融資新政調(diào)控也超出市場(chǎng)預(yù)期，房企融資渠道、融資規(guī)模均將受到一定程度影響。

　　地產(chǎn)債估值承壓

　　分析人士表示，可以預(yù)見(jiàn)的是，新一輪地產(chǎn)新政之下，房地產(chǎn)企業(yè)銷售、融資、投資預(yù)期均將發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著流動(dòng)性預(yù)期弱化，地產(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力將不可避免。

　　一方面，房地產(chǎn)行業(yè)屬于高杠桿融資和經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，房企融資收緊政策會(huì)極大地削弱開(kāi)發(fā)商的拿地能力，且隨著地產(chǎn)調(diào)控措施的逐步落實(shí)，銷量下滑和購(gòu)地支出的增加將導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流趨弱。中投證券指出，過(guò)往地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)均對(duì)銷售增速有較強(qiáng)的抑制作用；調(diào)控周期均超過(guò)一年，鑒于目前過(guò)熱的地產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)調(diào)控在2017年難松綁。因此地產(chǎn)銷售增速將出現(xiàn)明顯回落，房企盈利和銷售現(xiàn)金流會(huì)弱化。

　　另一方面，在地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)貸款、股權(quán)及債權(quán)融資均收緊的背景下，地產(chǎn)行業(yè)外部融資現(xiàn)金流拐點(diǎn)也或?qū)⒅痢１M管房企短期內(nèi)流動(dòng)性壓力尚可控，但中長(zhǎng)期看，仍需警惕資產(chǎn)負(fù)債率高企和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　浙商證券研究指出，2015年至今，地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)，按照申萬(wàn)信用債行業(yè)分類，房地產(chǎn)企業(yè)2014年、2015年、2016年1-9月分別發(fā)行上交所公募公司債118.6億元、2509.64億元、2682億元。融資渠道通暢使得房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，以2016年1-9月發(fā)行上交所公募公司債的91家房地產(chǎn)企業(yè)為例，截止2016年年中，流動(dòng)比率基本高于1，短期償債能力尚可；而平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.33%，21家企業(yè)高于80%，中長(zhǎng)期看需警惕債務(wù)到期和監(jiān)管調(diào)控下行業(yè)下行引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　海通證券進(jìn)一步指出，目前存量地產(chǎn)債規(guī)模約17698億元，到期分布集中在2018年到2019年，2018年將有4927億元的存量債到期，2019年將有5032億元存量債到期，中期償債壓力較大，應(yīng)警惕債務(wù)償還高峰給地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)的壓力。

　　綜合業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)來(lái)看，地產(chǎn)新政下，房企面臨的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變?nèi)酰N售及融資預(yù)期變?nèi)酰禺a(chǎn)債面臨估值調(diào)整壓力不可避免。而從違約風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，短期內(nèi)，房企累積的流動(dòng)性仍有一定支撐，違約風(fēng)險(xiǎn)暫且不大；不過(guò)中長(zhǎng)期違約風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)跟蹤。

　　個(gè)券分化將加劇

　　對(duì)地產(chǎn)債而言，機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，考慮到監(jiān)管層調(diào)控樓市政策意圖堅(jiān)定，在整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境弱化的情況下，地產(chǎn)行業(yè)整體承壓，個(gè)體則將因融資能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的差異而加劇分化，由此行業(yè)個(gè)券走勢(shì)分化也將更加明顯，對(duì)跨周期流動(dòng)性管理能力、跨周期存貨管理能力及跨周期債務(wù)控制能力不佳的房企需重點(diǎn)回避。

　　“企業(yè)分化將加劇，大型房企緩沖能力強(qiáng)于中小企。”海通證券表示，大型房企資金量較充足，償債能力狀況較好，對(duì)銷量下滑的緩沖能力較強(qiáng)。且本輪地產(chǎn)周期中多數(shù)龍頭企業(yè)拿地有節(jié)奏，存貨銷售比普遍較低，未來(lái)去庫(kù)存壓力不大。中小型房企整體狀況劣于大型房企，資金鏈脆弱，對(duì)銷量下滑的緩沖能力較弱。

　　中信證券指出，對(duì)于地產(chǎn)債而言，龍頭房企與中小房企資質(zhì)將會(huì)進(jìn)一步分化。龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的信用資質(zhì)邊際變化料有限，而發(fā)債白名單之外的中小房企因發(fā)債受限或?qū)⒔璧楞y行貸款、非標(biāo)等融資渠道，或?qū)⒃诒据喌禺a(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型大潮中急流勇退，值得進(jìn)一步關(guān)注。（王姣）