至少就目前的情況看，央行這次降息并沒有讓社會融資成本降低，反而還有微升。如果央行進一步降息或中國真的進入降息周期，情況恐怕同樣也會如此。現在需要加倍警惕的是，降息后一些城市的房價飆升。

央行這次在宣布降息時講得很清楚，是要通過基準利率的引導作用來降低社會融資成本，解決當前中小企業融資難與貴的問題。只是，社會融資水平能否降下來，還需觀察一個階段，而股市與樓市的刺激效應立竿見影。央行降息還只一個星期，滬深兩市已一路高歌，對比年初，上海綜合指數已上漲了30%以上了，不少地方的樓市也進入亢奮期，住房價格又開始飆升。

為何樓市與股市對降息會反映如此強烈？原因就在于兩個市場都是投資品市場，而投資品不是由成本定價而是由預期決定的。央行突然降息就是一次絕妙的預期管理，被市場普遍認為是貨幣政策出現了重大轉向，或中國降息周期已經開始，因而滬深股市及樓市的預期立即轉向。

但是，央行降息對國內貨幣市場影響又如何呢？觀察國內貨幣政策的利率變化，在一定程度上就知道央行降息之后社會融資成本是不是降低了，其效果又如何。先看國內貨幣市場的上海利率（Shibor，即上海銀行間同業拆借利率），在央行降息后的第一個星期，上海利率并沒有如央行所希望的那樣通過基準利率的引導而下行。比如，1個月以內各期限的短期拆借利率，開始兩天下落了一點，但后幾天又全部升高了，甚至于升到比央行降息前還要高的水平，分別高出1.5個基點到10.4個基點不等。尤其是7天期限的上海利率，在降息后的五個工作日，竟然“五連升”。從降息前11月21日的3.2180%，持續上升至11月28日的3.3220%，累計升幅達10.4個基點。

此前有分析說，這次央行突然降息的一個誘因，就是在降息前的一兩天（即11月19-20日）市場似乎又出現了類似去年夏天的“錢荒”跡象。央行降息后這種現象有所減緩，但還沒有消失。為什么？筆者以為這可能與我國金融市場的結構性因素有關，不少銀行短期流動性不足，導致資金相對短缺的銀行不得不通過同業市場來融資，從而使得在降息效應下，上海利率不降反升，與央行降息的目的南轅北轍。

不過，上海同業貨幣市場的一年期貸款基礎利率的報價則有所下降。比如在央行降息之前，上海同業貨幣市場一年期貸款基礎利率報價為5.76%，但央行降息之后的第一天下降了20個基點報價為5.56%，而且在11月27日報價5.52%，28日更下調至5.51%，即一個星期下來該利率比降息前下調了25個基點。實際上，上海同業貨幣市場的一年期貸款基礎利率對國內銀行貸款利率有很大的指導作用。不過，這一周來一年期貸款基礎利率報價的下降，市場性因素并不會太高，更多的是行政性因素的作用。因為，上海同業貨幣市場一年期貸款基礎利率利率主要由國內9家最大國有銀行及股份制銀行在出價，而且也主要是對優質客戶的利率。按照央行的政策性要求，這幾家銀行降低一點這種利率報價是容易的。不過，如果完全市場化了，上海同業貨幣市場一年期貸款利率下行的概率也不會太高，同樣會上行。這是為什么？筆者以為原因大致有三。

其一，這次央行降息不僅意味著貨幣政策寬松，也與利率市場化的改革有關。而利率市場化的貸款成本約束使得國內銀行降低貸款利率的動機減弱。比如這次降息把金融機構存款利率浮動區間上限，由存款基準利率的1.1倍調整到1.2倍。這種調整增加了銀行風險定價的自主空間，同時也以政策性方式壓縮了銀行的利潤空間，由此引發了銀行間的激烈競爭。央行降息后，旋即掀起各銀行的存款爭奪戰，不少銀行立馬用足浮動區間上限到1.2倍這項政策規定，將一年期定期存款利率上調至3.3%來招攬客戶。這樣做，自然會增加銀行成本，對銀行降低貸款成本形成很大的成本約束。

其二，中國基準利率、利率傳導及運作機制與歐美的基準利率及運行機制并不是同一件事情。比如，我國的基準利率看上去很高，歐美在0至0.25%之間，而我國有5.6%。相差如此之大，央行降息空間很大。但實際上，歐美的基準利率是貨幣市場的拆借利率，它需要通過市場傳導到銀行的貸款利率上去，而銀行貸款利率是自主定價的。我國的基準利率是央行直接給商業銀行風險定價。同時，我國銀行的貸款利率現在基本上都已放開，可完全由銀行自主風險定價。也就是說，當前我國的基準利率有政策的引導作用，但沒有政策性強制作用，受貸款成本約束增加及經濟下行風險增加的影響，銀行是沒有動力來降下融資成本的，特別是把貸款利率降低借給那些高風險的中小企業及弱勢行業，否則，這些弱勢行業及中小企業的風險就可能轉移到商業銀行來。

其三，自我國房地產市場進入周期性調整以來，不僅經濟增長下行壓力越來越大，而且產能過剩的問題越來越嚴重。面對嚴重的產能過剩，經濟及行業的前景完全改變，企業投資愿意減弱，從而使國內有效的信貸需求嚴重不足。同時，隨著市場的周期性調整特別是房地產市場的周期性調整，銀行的風險也在不斷暴露。比如，今年以來國內銀行的不良貸款規模及不良貸款率都全面上升。資產質量的惡化不僅會影響銀行的盈利水平，也會減弱銀行擴張信貸的動機。這也意味著在貸款利率正常的情況下，銀行都惜貸，哪里還會愿意降低貸款利率？

所以，至少就目前的情況看，央行這次降息并沒有讓社會融資成本降低，反而還有微升。如果央行進一步降息或中國真的進入降息周期，情況恐怕同樣也會如此。但股市與樓市的效果則十分顯著。現在需要加倍警惕的是，降息后一些城市的房價飆升，最后結果只能是房地產泡沫破滅并可能誘發金融危機。

（易憲容 中國社會科學院金融研究所研究員）