海通證券(35.83,3.25,9.98%,吧)股份有限公司研究所 陳勇

　　經過人民幣較大幅度的升值，中國的對外貿易到底發生了什么變化？

　　首先看出口方面。從大類商品（根據SITC分類準則）來看，我國出口結構正朝著優化的方向發展。2000年以來，工業制成品的出口增速一直快于初級產品，正因為如此，工業制成品的出口比例從2000年的90%增加到95%。

　　從小行業分類（HS準則）來看，2007年我國出口總值前四位的行業為機械電氣（簡稱，HS分類十六類，以下同）、紡織（十一類）、賤金屬（十五類）和車輛及其他運輸設備行業（十七類），它們占2007年總出口的比重分別為43.4%、13.6%、9.5%和4.5%，這四個行業的出口占總出口的比重達71%。

　　不難發現，賤金屬行業出口增速具有大起大落的特征，而其他三個行業出口增速有緩慢回落趨勢。這種現象也符合我們的直覺，因為：第一，經過了連續快速增長，這三個行業出口基數較大；第二，畢竟人民幣對美元到2007年底已累計升值13%。

　　2007年，增速最低的紡織行業出口增長也達20%。這種增速是相當可觀的，它意味著，即使增速有所回落，2008年我國出口增速也有望保持在20%左右。

　　那么，是否存在某種可能性，即主要行業的出口增速較快下降呢？我們從行業的盈利情況尋找答案。按照正常預期，2008年人民幣有7%-10%的升值幅度，這一升值幅度對行業出口的盈利會有多大影響?研究結果表明，如果現有的成本結構和成本控制水平不變，2008年四大行業的出口利潤將被人民幣升值所抵消，四大行業的出口將面臨較大的成本壓力。

　　我們認為，如果2008年人民幣對外升值7%-10%，這種升值幅度對出口利潤率的侵蝕將是實質性的，出口增速回落的可能性較大。這一判斷基于以下假設：第一，本輪經濟增長已到周期性頂點，行業增長不再享有周期性紅利；第二，產品出口基于成本優勢，而不是技術優勢和市場優勢；第三，人民幣對主要貿易結算貨幣，而不僅僅釘住美元升值；第四，中國的出口企業和外國企業面臨相同的國際市場，國際需求處于一個穩定水平。

　　再看進口方面。我國進口產品結構也有所優化。根據SITC分類準則，2000年以來，初級產品的出口增速大部分時間內快于工業制成品，導致了工業制成品進口比重從79%下降到75%。出口結構和進口結構的變化表明，我國快速的工業化進程已經在國際分工體系中有所表現。根據權威判斷，我國仍處于工業化進程的中后期，我們預期這種趨勢將延續。在具體行業上（HS分類準則），2007年我國進口金額排名前四的行業是機械電氣、礦產品、賤金屬和光學等儀器行業，它們占進口總額的比重分別為40%、16.9%、8.1%和7.4%，合計占總進口的72.4%。

　　有意思的是，機械電氣行業和賤金屬行業的出口也名列前茅，光學等儀器行業也是2007年第六大出口行業，這顯然是經濟全球化背景下產業內分工發展的結果。我們預期，雖然前兩個行業的進口增速平緩，光學等儀器行業的進口增速波幅較大，隨著經濟全球化程度的加深和人民幣升值，至少在中短期內，這三個行業的進口增速有望繼續保持。礦產品行業進口是由我國的資源稟賦和工業化進程所決定，該行業進口將繼續保持快速增長。因此，在經濟全球化和我國的工業化背景下，隨著人民幣升值，進口至少可以保持原有的較快增長速度。

　　外貿的產品結構分析表明，出口增速很有可能回落，而進口增速至少將繼續保持，因此我們預期，最近出現的進出口增速的剪刀差有望延續。

　　在進出口的主要行業中，我們觀察紡織業出口增速緩慢回落，紡織業是勞動密集型的低附加值行業，人民幣現有的升值幅度已經對其出口有了實質性的負面影響。

　　但在其他行業，仍然看不出人民幣升值的顯著影響。我們認為其中有兩個主要原因：第一，虛假貿易，即高報出口和低報進口現象，在自處理設備的進出口中，我們估計出口高報6%，進口低報10%。進出口增速差虛增16%的幅度是驚人的。第二，人民幣只對美元較大幅度升值，對美元匯率的關注使我們忽略了人民幣升值的全貌，因為人民幣對歐元和日元升值幅度并不大。這使得我們有必要分析進出口的幣種（區域）結構，考察人民幣對主要貨幣的不同升值幅度對進出口的影響。

　　進出口因人民幣對不同貨幣升幅不同而各異

　　我們選取美國、日本、歐盟和香港作為貿易區域結構分析的對象。選取這些經濟體的理由是：與中國經濟關系緊密、貿易額大、主要國際貨幣的發行國（區）。2007年，這些經濟體都是我國排名前五的貿易伙伴。

　　進出口的剪刀差只是在2008年1-2月才出現，以如此短期的數據推斷中長期趨勢，需要更多方面的理由。而且，其中還有春節和雪災等臨時性因素，這種趨勢的持續性就更值得推敲。既然人民幣對不同貨幣有不同的升值幅度，那么中國與不同貨幣發行國（區）的貿易增長變化情況如何？回答了這個問題，我們對2008年的進口、出口和貿易順差的預測就有了更堅實的基礎。

　　隨著人民幣對美元和港幣的持續升值，中國出口美國和香港的增速也持續下降，2008年2月中國出口美國增速甚至接近0。但中國對日本和歐盟的出口增速從2006年開始就處于緩慢上升過程中，這是因為，2006年以來人民幣對日元和歐元實際上有所貶值，而不是升值。也就是說，我國出口總體上快速增長是因為人民幣有效匯率升幅不大。對于不同貨幣，人民幣升值則出口增速下降（如美國和香港），沒有升值甚至貶值的，出口則有上升趨勢（如日本和歐盟）。

　　在對香港和美國的出口中，2008年2月的雪災加速了出口的下降趨勢，而在對歐盟和日本的出口中，臨時性的雪災改變了出口的緩慢增長趨勢。匯率變動和出口增速變化有一定的正相關，我們認為雪災只是臨時性地縮小了出口規模，不會改變受匯率變動影響的出口增速的基本趨勢。

　　理論上，進口增長與本幣升值負相關。在人民幣與美元和港幣的顯著升值過程中，這一規律得到了驗證。2005年以來，中國從美國和香港的進口增速明顯大幅增加。這個趨勢也可以從日本和歐盟的進口中得到體現，只是增速的上升相對緩慢，其原因主要是因為人民幣對歐元和日元沒有明顯升值。如果考慮雪災對經濟規模的緊縮性影響，進口增速上升的趨勢應該更明顯。

　　通過對進出口的區域結構分析，我們發現兩個值得注意的結論：

　　第一，人民幣的匯率變動確實對中國的進出口產生了較為顯著的影響。這表現在，當人民幣對某一貨幣明顯升值時，中國與該貨幣發行國（區）的出口增速就明顯下降，而進口增速明顯上升，這主要發生在美國和香港方面。而對日本和歐盟，由于人民幣對日元和歐元匯率變化不大，中國與日本的進口和出口增速都緩慢上升。這主要是由中國工業化加速、經濟全球化程度日益加深所決定的。

　　第二，綜合看來，出口增速將繼續下降，進口增速將繼續上升，我國貿易順差快速增長的趨勢難以延續。這主要基于上面分析到的理由：首先，隨著人民幣對美元繼續升值，中國對美國和香港出口增速將繼續下降，對日本和歐盟的出口增速即使上升也較為緩慢；其次，中國從美國和香港的進口增速將繼續快速上升，從歐盟和日本的進口也將不會下降；最后，隨著美國次貸危機的日益加深，外部需求下降的可能性越來越大。

　　2008年貿易順差將下降

　　按匯率變化的常規估計，2008年順差將達2500億美元，同比減少超過4%。預測2008年的貿易順差關鍵在于判斷人民幣的匯率走勢，但2008年全球經濟面臨較大的不確定性，國際主要貨幣之間的比價關系可能會發生難以預料的變化，我們按照一種保守的情形，即人民幣只對美元和港幣常規性升值8%，對歐元和日元匯率維持2007年走勢。我們估計：我國2008年對四個經濟體的出口將增長14.9%，進口增長20.2%，而2007年的增速分別為20.9%和18.5%。其中，對美貿易出現逆差，對日貿易逆差擴大，對歐盟和香港的貿易順差增長35%和14%。如果2008年我國出口增長14.9%，進口增長20.2%，則我國2008年的貿易順差為2506億美元，同比減少4.4%。

　　美國經濟疲軟將使中國整體出口下降2%左右。美國是當今世界首屈一指的經濟大國，仍然是世界經濟增收的首要引擎。美國經濟增長的變動對世界出口將產生重要影響。美國經濟增速的漲落對美國消費和進口有著明顯的拉動作用，從而與世界貿易的增長變化有顯著的正相關性。

　　利用1990-2007年來的年度數據進行回歸，我們發現，如果美國經濟增速降低1個百分點，美國消費增速將降低0.77個百分點，進口增速降低3.41個百分點，世界市場需求增速將降低1.36個百分點。

　　美國次貸危機的蔓延已經把美國經濟拉近衰退的邊緣。2月20日，美聯儲再次調低美國2008年經濟增長率至1.3%-2%。相對于官方預期，市場人士更為悲觀，許多分析家認為美國經濟已經步入衰退。而且，無論在官方還是民間，這種預期惡化的趨勢還在延續。

　　美國2007年的GDP增長率為2.2%，保守估計，2008年美國GDP增速將減少1-2個百分點。這樣，2008年美國消費增速減少0.8-1.6個百分點，進口增速減少3.4-6.8個百分點，世界需求將減少1.4-2.8個百分點。因此，合理估計，美國的次貸危機將在2008年使中國出口降低1.4-2.8個百分點。即使中國進口增速不再上升，這也將進一步減少中國的貿易順差。