關(guān)于人民幣匯率，上周閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，相對(duì)于去年會(huì)議文件中“完善匯率形成機(jī)制”的表述，可以看出中央對(duì)明年人民幣匯率的重視程度有很大的提升，除了在機(jī)制方面要增強(qiáng)彈性，匯率本身的基本穩(wěn)定也是重點(diǎn)。但即便如此，“增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”這樣的表述在央行的各類文件和報(bào)告中十分常見，并無特殊之處。筆者認(rèn)為，要理解中央在本次會(huì)議中關(guān)于人民幣匯率的表述，需要結(jié)合本次會(huì)議文件中關(guān)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的表述“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，并且要聯(lián)系關(guān)于貨幣政策立場(chǎng)的表述“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”一起來看，才能理解中央對(duì)明年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)判的前提下人民幣匯率政策取向。

　　上周美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)議上如期加息，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2015年3月以來的十年內(nèi)的第二次加息。考慮到美國經(jīng)濟(jì)基本面不支持連續(xù)加息，加上美聯(lián)儲(chǔ)本身也需要時(shí)間評(píng)估本次加息的影響，筆者認(rèn)為短期內(nèi)全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所回升，資本回流新興市場(chǎng)，從而使中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)本幣貶值和資本外流的壓力下降。

　　換而言之，短期內(nèi)可能會(huì)復(fù)制去年3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息前后的情形：加息之前新興市場(chǎng)包括人民幣貶值壓力較大，加息之后出現(xiàn)反彈，并維持平穩(wěn)。雖然加息符合市場(chǎng)預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議上表現(xiàn)出來的鷹派立場(chǎng)令市場(chǎng)頗感意外，根據(jù)目標(biāo)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2017年底的聯(lián)邦基金利率可能達(dá)到1.4%，而2018年和2019年底分別會(huì)達(dá)到2.1%和2.9%，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在未來三年中將每年升息3次。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)只是當(dāng)下預(yù)期管理的手段，就像去年顯示美聯(lián)儲(chǔ)今年要加息四次那樣，落地的概率不大。但筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議中表現(xiàn)出來的鷹派立場(chǎng)并非空穴來風(fēng)，如果特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)關(guān)于減稅和增加基建投資等一攬子財(cái)政刺激政策在他入主白宮后可以落地的話，美國的失業(yè)率會(huì)繼續(xù)下行逼近自然失業(yè)率，從而推動(dòng)工資水平進(jìn)一步上漲，而工資水平的上漲將核心通脹率推升至2%以上，從而打消美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)久以來擔(dān)心物價(jià)水平低迷的憂慮，為加息掃清障礙。

　　從歷史上來看，全球新興市場(chǎng)國家經(jīng)歷的歷次金融危機(jī)大部分都是發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，例如拉美債務(wù)危機(jī)、俄羅斯債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)等。這些國家在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)前期，過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致國內(nèi)資源錯(cuò)配和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，同時(shí)存在不同程度的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本外流和本幣貶值壓力成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索，為了抑制本幣過度貶值而采取的貨幣緊縮政策，除了刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫之外又引發(fā)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)深度衰退。而在這個(gè)過程中，匯率扮演了至關(guān)重要的危機(jī)傳導(dǎo)中介角色。

　　筆者認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的外部背景就是明年美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)對(duì)包括中國在內(nèi)的全球新興市場(chǎng)國家造成的沖擊。在此過程中，除了加強(qiáng)國內(nèi)金融監(jiān)管和處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之外，考慮到人民幣匯率的大幅波動(dòng)可能會(huì)對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面影響，進(jìn)而通過金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成宏觀風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定也顯得尤為重要。此外，筆者認(rèn)為中央提出的關(guān)于人民幣匯率的基本穩(wěn)定是針對(duì)一攬子貨幣基礎(chǔ)上的基本穩(wěn)定，而非美元。考慮到明年美國經(jīng)濟(jì)在特朗普政府財(cái)政刺激下存在加速可能，同時(shí)美元在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道后將持續(xù)升值，人民幣不應(yīng)該也沒有必要跟隨美元升值。因此，筆者認(rèn)為明年人民幣兌美元匯率會(huì)出現(xiàn)小幅貶值，但在一攬子貨幣基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定。

　　明年全球通脹水平將有所反彈，預(yù)計(jì)將從今年的2.5%升至2.7%，全球經(jīng)濟(jì)逐步走出低通脹的陰霾。大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（G10）的平均物價(jià)增速將超越2%的央行目標(biāo)通脹水平，其中美國物價(jià)水平在特朗普大規(guī)模財(cái)政支出和減稅政策的刺激下，預(yù)計(jì)將從今年的1.3%跳升至2.4%。雖然歐元區(qū)和日本明年的CPI可能依然低于2%，但考慮到過去兩年中嚴(yán)重的低通脹甚至通縮的情況，CPI預(yù)計(jì)分別從今年的0.2%和-0.3%跳升至1.5%和0.9%，改善幅度依然是十分顯著。因此，歐洲央行和日本央行在2017年不會(huì)進(jìn)一步提升量化寬松的規(guī)模。如果通脹水平穩(wěn)步上升，歐洲央行和日本央行甚至可能在2017年下半年或者四季度考慮縮減QE的規(guī)模，更多依賴增加財(cái)政支出和有針對(duì)性地減稅來刺激經(jīng)濟(jì)。其實(shí)早在去年，國際貨幣基金組織就擔(dān)心在美國等主要經(jīng)濟(jì)體未來逐步退出貨幣刺激政策的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)存在失速，甚至再次陷入衰退的可能，因此呼吁要實(shí)施積極的財(cái)政政策來作為緩沖。目前看來，全球范圍內(nèi)財(cái)政政策接棒貨幣政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步成為主要經(jīng)濟(jì)體的政策取向。

　　在此背景下，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策的取向發(fā)生了微妙變化。雖然大方向依然是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但在具體闡述中有“財(cái)政政策要更加積極有效；貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”的表述。對(duì)此，筆者理解明年宏觀政策立場(chǎng)可能會(huì)更加傾向于財(cái)政政策來為經(jīng)濟(jì)托底，而貨幣政策更多的是配合積極財(cái)政政策的推進(jìn)。中央在貨幣財(cái)政政策組合內(nèi)部的微調(diào)，在一定程度上可能也是考慮到明年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，以及歐洲和日本也存在貨幣政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)之后，人民幣匯率將面臨更大的壓力，從而提前在政策層面作出相應(yīng)調(diào)整。偏“中性”的穩(wěn)健貨幣政策在為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)托底的同時(shí)，可以降低人民幣匯率的貶值壓力，從而確保國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)，有助于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　明年主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向必定會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來很大的不確定性，再加上地緣政治方面可能帶來的“黑天鵝”事件，全球避險(xiǎn)情緒較高。雖然中國經(jīng)濟(jì)明年面臨推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革挑戰(zhàn)，但在積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策托底的前提下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的下行風(fēng)險(xiǎn)可控，從全球視角來看確定性較高。筆者認(rèn)為這使得人民幣有可能成為全球主要避險(xiǎn)資產(chǎn)之一，資本外流壓力并不會(huì)如想象中那么嚴(yán)峻。從中長(zhǎng)期看，美國轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護(hù)主義以及去全球化政策的立場(chǎng)將會(huì)削弱美元在全球經(jīng)濟(jì)中的地位，這將為正在大步伐推進(jìn)國際化的人民幣提供機(jī)遇。

　　放眼全球，日本地域和人口決定了其市場(chǎng)容量和經(jīng)濟(jì)規(guī)模很難有所增長(zhǎng)，而歐元區(qū)一體化的努力目前看來困難重重，這也在一定程度上側(cè)面解釋歐元和日元為何從長(zhǎng)期來看很難成為比肩美元的全球性貨幣。中國作為世界上最大的工業(yè)品制造國，最大的大宗商品進(jìn)口國，以及最大的單一消費(fèi)市場(chǎng)的三位一體的國家，這是除美國以外任何一個(gè)國家所不具備的優(yōu)勢(shì)。這導(dǎo)致中國完全具備在與其它工業(yè)制造國以及大宗商品出口國的貿(mào)易中以人民幣結(jié)算，并且以中國經(jīng)濟(jì)的體量而言足已在一定程度上驅(qū)動(dòng)全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，近年來中國企業(yè)跨境投資規(guī)模飛速，政府鼓勵(lì)使用人民幣向境外進(jìn)行貸款和投資，也是人民幣國際化的重要策略。長(zhǎng)期來看，人民幣國際化才是人民幣匯率在中長(zhǎng)期內(nèi)平穩(wěn)的重要因素。（摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊）