編者按：一場(chǎng)流動(dòng)性枯竭引發(fā)的股市大調(diào)整，過(guò)去已將近一年。關(guān)于歷史，千股跌停的記憶難以抹去；關(guān)于救市，爭(zhēng)議與反思一直存在。

　　證券時(shí)報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層采取了降準(zhǔn)降息、兩融調(diào)整、IPO發(fā)行暫緩、救市資金入市、自營(yíng)不減持、限制股指期貨、董監(jiān)高增持、籌備熔斷機(jī)制等八大臨時(shí)性措施，這些措施或快或慢地緩解了場(chǎng)內(nèi)的流動(dòng)性緊張，在某種程度上避免了股市調(diào)整演變成金融危機(jī)。

　　證券時(shí)報(bào)記者 楊慶婉

　　如今，劫后余生的A股已經(jīng)恢復(fù)了IPO融資功能，滬深兩市也定下新規(guī)則，上市公司的停復(fù)牌不再任性。目前，救市的很多臨時(shí)性措施已成了過(guò)去式，但股指期貨至今尚未恢復(fù)常態(tài)化。

　　“該不該救市”不復(fù)爭(zhēng)議

　　時(shí)過(guò)境遷，關(guān)于政府“該不該救市”的爭(zhēng)議早已不復(fù)存在。A股經(jīng)歷了一個(gè)前所未見(jiàn)、由場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性枯竭引發(fā)的大調(diào)整，政府出手干預(yù)的必要性毋庸置疑。

　　關(guān)于股市調(diào)整的根源，有兩種觀點(diǎn)比較突出：一種認(rèn)為2015年上半年的牛市是人造牛市。中金公司董事長(zhǎng)李劍閣曾說(shuō)過(guò)，牛市是股市的自然市場(chǎng)規(guī)律，股市是牛是熊不應(yīng)該體現(xiàn)國(guó)家意志。所謂“國(guó)家牛市”的概念是危險(xiǎn)的，不可持續(xù)的。另一種認(rèn)為去年上半年A股存在高杠桿入市的瘋狂狀況，場(chǎng)外配資從一開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，后來(lái)又過(guò)快過(guò)猛地強(qiáng)降杠桿清理，引起流動(dòng)性緊張。

　　中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在《股災(zāi)救市政策評(píng)估及政策建議》一文中提到：“由于在股災(zāi)爆發(fā)過(guò)程中，監(jiān)管部門對(duì)場(chǎng)外資金規(guī)模和杠桿構(gòu)成狀況實(shí)際上處于黑箱狀況，如果放任市場(chǎng)短期內(nèi)踩踏式地去杠桿，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和局部風(fēng)險(xiǎn)失控，甚至可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。”

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文說(shuō)，任何一個(gè)負(fù)責(zé)任的政府面對(duì)這樣的股災(zāi)一定都會(huì)出手干預(yù)，用強(qiáng)有力的措施遏制恐慌，在這個(gè)層面做法可以理解。

　　可以說(shuō)，對(duì)于救市的必要性問(wèn)題市場(chǎng)各方都不存在爭(zhēng)議，但市場(chǎng)對(duì)行政色彩較濃的管制措施頗有微詞。對(duì)于救市的具體方式，結(jié)合中國(guó)歷史的救市經(jīng)驗(yàn)以及成熟市場(chǎng)上的普遍做法，仍有一定的改進(jìn)空間。

　　巴曙松提出，建議以股災(zāi)及《證券法》修訂為契機(jī)，積極推動(dòng)人大以立法形式建議國(guó)家層面的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，以便在市場(chǎng)發(fā)生極端情況時(shí)及時(shí)啟動(dòng)處置預(yù)案和程序。

　　對(duì)于股市的牛熊轉(zhuǎn)換規(guī)律不能強(qiáng)求。今年5月9日，權(quán)威人士談及中國(guó)經(jīng)濟(jì)，提出讓股市匯市樓市回歸各自定位，不能也沒(méi)必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段。

　　八大臨時(shí)救市措施

　　追溯股市調(diào)整的根源固然重要，但即使成熟市場(chǎng)也難免遭遇調(diào)整，因此總結(jié)和反思救市的舉措就顯得十分必要。

　　根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者梳理，2015年救市監(jiān)管層至少采取了：降準(zhǔn)降息、兩融調(diào)整、救市資金入市、IPO發(fā)行暫緩、自營(yíng)鎖倉(cāng)、董監(jiān)高增持、籌備熔斷機(jī)制、限制股指期貨八大臨時(shí)性措施。

　　一是降準(zhǔn)降息。央行在2015年6月27日宣布定向降準(zhǔn)并下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，為七年來(lái)首次雙降，雖然市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期，可選擇的時(shí)點(diǎn)在A股暴跌之后，仍被視為拉開(kāi)了救市的序幕。但A股并未因此穩(wěn)住，市場(chǎng)高開(kāi)低走。

　　二是兩融調(diào)整。監(jiān)管層發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)場(chǎng)內(nèi)兩融風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外配資風(fēng)險(xiǎn)已有相當(dāng)程度的釋放。場(chǎng)外HOMS配資強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)模在此前2個(gè)多交易日雖已達(dá)60億元，但合計(jì)占交易量的比例很小。

　　監(jiān)管層隨后發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，不再限定130%強(qiáng)制平倉(cāng)線，改為由券商自行決定。2015年6月30日，國(guó)泰君安等券商率先調(diào)整，上調(diào)160家滬深300藍(lán)籌股的折算率，并相應(yīng)下調(diào)融資保證金比例。

　　三是救市資金入市。2015年7月3日，證金公司宣布增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本由240億擴(kuò)充至1000億元，此后央行表態(tài)為其提供流動(dòng)性支持。4日上午，證監(jiān)會(huì)號(hào)召21家券商在6月底以凈資產(chǎn)15%出資、不低于1200億元用于購(gòu)買藍(lán)籌ETF。

　　后來(lái)又?jǐn)U大到50家券商，第二批維穩(wěn)資金超1000億，按凈資產(chǎn)的20%與證金公司進(jìn)行收益互換，由證金公司設(shè)立專戶進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作。

　　四是IPO暫緩。2015年7月4日下午，國(guó)務(wù)院召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和主要央企負(fù)責(zé)人，召開(kāi)緊急會(huì)議商討應(yīng)對(duì)策略，決定暫緩IPO。當(dāng)時(shí)涉及暫緩的IPO項(xiàng)目共計(jì)28個(gè)，其中已申購(gòu)但未上市的10個(gè)首發(fā)項(xiàng)目全部退款。

　　五是自營(yíng)不減持。證監(jiān)會(huì)在要求券商出資救市的同時(shí)，還要求券商自營(yíng)盤在4500點(diǎn)以下不減倉(cāng)。2015年7月6日，A股早盤大幅高開(kāi)，滬指逼近4000點(diǎn)，滬深兩市開(kāi)盤漲幅均超過(guò)7%，但隨即快速回落。

　　除了券商自營(yíng)不減持之外，盤中社保基金理事會(huì)通知，全部社保賬戶只能買入不能賣出股票，證金公司則在當(dāng)日凈買入幾十億元，其中半數(shù)用于購(gòu)買中石油。但連續(xù)兩個(gè)交易日，權(quán)重股和中小市值股票的表現(xiàn)分化，證金公司后來(lái)加大對(duì)中小市值股票的購(gòu)買力度，同時(shí)為21家券商提供了2600億元信用額度，用于自營(yíng)增持。

　　六是限制股指期貨。面對(duì)多重政策利好，市場(chǎng)信心仍缺失的情況下，中金所為進(jìn)一步限制過(guò)度高頻交易，對(duì)中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單向開(kāi)倉(cāng)交易量限制為1200手，后來(lái)又將中證500指數(shù)空單保證金比例提高至20%。

　　七是董監(jiān)高增持。救市后期，證監(jiān)會(huì)限制上市公司高管減持，并鼓勵(lì)企業(yè)回購(gòu)和高管增持；財(cái)政部表示支持國(guó)有金融企業(yè)適時(shí)增持；國(guó)資委要求央企不得減持控股上市公司股票。

　　7月9日，A股終于絕地反彈，沒(méi)有停牌的1379只個(gè)股，幾乎全線漲停。至此，全面救市的措施已初獲成效。

　　八是籌備熔斷機(jī)制。受股市大調(diào)整時(shí)期連續(xù)斷崖式下跌的警示，上交所、深交所、中金所在2015年9月7日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》。此后，12月正式出臺(tái)的文件規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷：觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘；觸發(fā)7%，全天暫停交易。

　　市場(chǎng)修復(fù)臨時(shí)措施退出

　　去年9月，國(guó)家主席習(xí)近平出訪西雅圖時(shí)表示，為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情緒，避免了一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。境外成熟市場(chǎng)也采取過(guò)類似做法。并明確指出，中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)階段。這就意味著，隨著市場(chǎng)穩(wěn)定，股市大調(diào)整期間臨時(shí)采取的一些非常規(guī)措施，需要逐步地退出市場(chǎng)。

　　目前看來(lái)，除了股指期貨的限制尚未解除、救市資金仍未退出之外，其余的六大臨時(shí)措施基本已經(jīng)解除，或進(jìn)行了修正。

　　融資融券：自2015年11月23日起實(shí)施滬深交易所新規(guī)，新開(kāi)倉(cāng)融資合約的杠桿水平，由最高不超過(guò)2倍，降低至最高不超過(guò)1倍。

　　IPO發(fā)行：在暫停約4個(gè)月之后重新啟動(dòng)。2015年11月6日證監(jiān)會(huì)宣布重啟新股發(fā)行，先期已經(jīng)獲得發(fā)行批文并啟動(dòng)發(fā)行程序的28家企業(yè)率先重啟。

　　券商自營(yíng)：2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于取消證券公司自營(yíng)股票每天凈買入要求的通知》，對(duì)券商自營(yíng)恢復(fù)日常監(jiān)管。

　　董監(jiān)高增持：2016年1月8日，股市大調(diào)整期間發(fā)布的減持禁令到期。證監(jiān)會(huì)宣布，1月9日起將實(shí)行新的減持規(guī)定，大股東在三個(gè)月內(nèi)減持股份總數(shù)不超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

　　熔斷機(jī)制：2016年元旦后的第一個(gè)交易日，熔斷機(jī)制正式實(shí)施。首日，A股發(fā)生熔斷，并在一周內(nèi)兩次觸發(fā)7%最高閥值。這一機(jī)制僅僅存在了4日，于1月8日暫停實(shí)施。

　　但對(duì)股指期貨的限制仍未解除，近日呼聲日盛。記者獲悉，中金所正在研究制定放開(kāi)股指期貨限制的具體方案，可能采取逐步松綁的方式，初期僅對(duì)特殊法人客戶放寬限制，包括放開(kāi)非套保日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)的限制，以及下調(diào)保證金。

　　另外，股市大調(diào)整之后還有一項(xiàng)重要的新規(guī)出臺(tái)，即滬深交易所對(duì)上市公司的停牌規(guī)定。股市調(diào)整期間曾有超過(guò)1000家公司集中以各種各樣的理由停牌，有些停牌原因讓人哭笑不得。

　　今年5月27日之后，上市公司再任性停牌，輕則將被交易所采取監(jiān)管措施或者予以紀(jì)律處分，重則被證監(jiān)會(huì)核查。上交所發(fā)布的規(guī)定指引還特別指出：當(dāng)證券市場(chǎng)交易出現(xiàn)極端異常情況，本所可以根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的決定或市場(chǎng)實(shí)際情況，暫停辦理上市公司停牌申請(qǐng)，維護(hù)市場(chǎng)交易的連續(xù)性和流動(dòng)性、保護(hù)投資者的交易權(quán)。

　　救市反思與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒

　　股市大調(diào)整期間，臨時(shí)性對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)措施大多已經(jīng)逐步退出，但回顧過(guò)去的做法仍有一些改進(jìn)空間。

　　其中，監(jiān)管層發(fā)表對(duì)股市的具體看法這一點(diǎn)就受到批評(píng)。包括在救市期間，還明確要求券商在4500點(diǎn)以下不能減持，明確目標(biāo)價(jià)位的做法值得商榷。另外在救市初期，讓券商強(qiáng)制平倉(cāng)的做法也受到詬病。

　　曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)首席顧問(wèn)五年多的梁定邦表示，當(dāng)時(shí)杠桿很高，倉(cāng)促出手減杠桿，相當(dāng)于加劇股市下跌。應(yīng)該首先在期貨市場(chǎng)加保證金以減低風(fēng)險(xiǎn)，停止沽空，證券公司及銀行暫時(shí)不能強(qiáng)行平倉(cāng)，這樣就可以給證監(jiān)會(huì)留出一定的空間和時(shí)間，研究市場(chǎng)到底發(fā)生什么。

　　前國(guó)泰君安首席宏觀分析師任澤平總結(jié)，國(guó)內(nèi)外歷次股災(zāi)的救市措施包括：一、政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國(guó)1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財(cái)長(zhǎng)發(fā)布穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。二、投放流動(dòng)性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。這屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。三、降低交易稅費(fèi)。比如當(dāng)前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。四、政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股、匯金申購(gòu)ETF、保險(xiǎn)資金入市等。五、打擊做空投機(jī)，禁止裸賣空。六、鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票，穩(wěn)定投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。七、出手要快、要重。八、改革繼續(xù)推進(jìn)，增強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)政府發(fā)展資本市場(chǎng)的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會(huì)游泳，在發(fā)展中解決問(wèn)題。

　　巴曙松等人提出建議：建議進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)交易制度和交易規(guī)則，股市漲跌停板和“T+1”交易等制度組合對(duì)流動(dòng)性的殺傷力巨大；建議修訂完善指數(shù)熔斷機(jī)制，并配合資本市場(chǎng)基礎(chǔ)交易制度改革逐步推進(jìn)實(shí)施。雖然熔斷機(jī)制實(shí)行效果不佳，但長(zhǎng)期仍是穩(wěn)定市場(chǎng)的選擇，建議配合上證50指數(shù)標(biāo)的股票試點(diǎn)“T+0”制度以及取消漲跌停板制度。此外，還建議在政策推進(jìn)方面，加快推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，建立統(tǒng)一功能監(jiān)管體系；加強(qiáng)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；加強(qiáng)股指期貨評(píng)估研究，積極健全股指期貨產(chǎn)品體系；加快建立金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案。