人社部數據顯示，截至9月底，基本養老保險基金委托投資合同總金額為7150億元，其中4166.5億元資金已到賬并開始投資。機構人士認為，以養老金為代表的長線基金有望創造超預期的投資收益，豁免于高頻考核壓力必定能釋放更多優勢，從而對資本市場形成某種“逆周期”調節；投資方式上以“直接投資+委托投資”的組合模式。

有望創造超預期投資收益

興業證券王德倫團隊告訴記者，養老保險基金入市，在短期內對穩定市場預期有一定積極作用，可在較大程度上修正前期悲觀情緒。長期來看，未來幾年內，撥付國有股減持收入可以補充全國社保基金，不斷形成入市的常態流動性。

從標的上看，多行業的低估值核心資產和中小創成長股龍頭可能是本次險資配置的方向。

中信建投證券策略組組長張玉龍認為，養老金入市將進一步增強機構投資者的絕對收益性質和低風險偏好屬性，助力市場風格由公募和散戶主導的風格向“絕對收益特征”切換。

從政策取向及試點表現來看，張玉龍認為，養老金入市的投資風格和策略將大概率與社保基金相似。當前養老金投資偏向于低估值、優業績、高分紅的中等市值公司股票。結合行業及配置風格來看，雖然相對保守和低貝塔的穩健投資風格是其主流配置特色，但傳統的周期藍籌(資源、金融)并沒有獲得更多青睞，除醫藥、食品飲料、紡服等消費行業外，部分新興產業(如TMT、電子)的投資意愿也較為強烈。

除養老保險基金外，其他長線資金，如企業年金和職業年金、商業養老保險基金等已陸續進入資本市場。王德倫團隊認為，此類長線資金具有存量規模大、投資期限長、現金流入穩定等優勢，專注力和持久力是其與生俱來的優勢。長久來看，有條件創造超預期的投資收益，豁免于高頻考核壓力必定能釋放出一種“制度紅利”，從而對資本市場形成某種“逆周期”調節。

“直接投資+委托投資”組合模式

王德倫認為，從投資方式來看，養老金投資方式不能打破《全國社會保障基金信托貸款投資管理暫行辦法(2016年修訂版)》中“直接投資+委托投資”的組合模式。

具體來說，直接投資由社保基金會直接管理運作，主要包括銀行存款、信托貸款、股權投資、股權投資基金、轉持國有股和指數化股票投資等；委托投資由社保基金會委托投資管理人管理運作，主要包括境內外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等，委托投資資產由社保基金會選擇的托管人托管。

興業證券提供的數據顯示，2017年底直接投資資產9,414.91億元，占社保基金資產總額的42.35%；委托投資資產12,816.33億元，占社保基金資產總額的57.65%。而2003年(也就是國務院頒布《關于改善企業基本養老保險制度的決定》第二年)，委托投資資產僅318.87億元，占比24.07%。可見，更多倚重委托投資渠道是本次養老保險基金入市后可能的選項，這有助于分散投資風險。

值得注意的是，王德倫認為，當前養老金入市的背景有一定特殊性，包括紓解股權質押風險、支持民營企業和中小科創企業，以及建立健康的市場預期等，也不能排除這類資金同近期從中央到地方成立的多層次多品種基金一起，以直接入股方式“精準滴灌”一些上市公司。“這并非毫無先例，全國社保基金于2015年6月就曾戰略入股浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司，持有后者約5%的股權。”王德倫表示。

張玉龍認為，從養老金的投資收益率低于社保基金年化收益率來看，其投資風格更為謹慎。低風險偏好屬性疊加對“賺錢效應”的訴求將使得其風險資產配置節奏與基本面之間的關系更為密切。

做好全國統籌規劃及精算平衡

興業證券認為，當前基本養老金的投資管理面臨提升收益性和加強安全性、流動性管理的艱難平衡。

從總量來看，隨著撫養比的下降，基本養老金面臨的收支缺口會逐步增大，為緩解財政負擔必然面臨提升資金收益的要求，但是由于當前實行的現收現付制度，導致資金面臨較大的安全性和流動性壓力，而提高收益最重要的方法就是提高權益資產的配置比例。但中短期權益資產尤其A股的波動較大，提高配置比例必然增加組合的風險暴露，資金安全性受到影響。

從結構來看，基本養老金當前并未實現全國統籌，而是省級統籌，因此出現部分省份養老金已無結余，依托財政補給或養老金調劑，部分省份因撫養比較高、結余較高、可支付月數長，從省級角度可以對結余資金進行長期投資，但是如果后續面臨資金的調劑會導致投資期限縮短，因而增加資產配置難度。

因此，興業證券認為，完善基本養老金的投資管理最重要的步驟是在全國層面做好統籌規劃及精算平衡，在此基礎上再設置資產配置目標并進行投資管理。

此外，常春藤資產合伙人王成認為，隨著養老金逐步成為股市中的一股重要力量，在股市制度的建設和管理層面上，要盡量提供一個相對穩定的政策環境，防止人為因素造成股市巨大波動。