原標題：市場短暫避險 國債尚未迎來反轉節點

流動性是一切資產價格漲跌的根本。貨幣供需和流動性供需的逆轉將最終體現在資產價格表現上，只是由于不同資產價格的敏感性不同，對同一波動沖擊源的反饋時間存在時滯。債券是反應最為敏感的資產類別，流動性的任何風吹草動均會在利率漲跌中得到直接體現；其次是成長性較高依賴于估值預期的中小盤股票；再次是有較高票息收入的信用債；最后是有較高分紅的藍籌股票。因此，從傳導時滯上看，先是貨幣供需趨緊導致債券收益率上升、國債價格下跌，隨后中小盤股票一蹶不振，緊接著信用債收益率隨風險溢價上行而抬高，最后是藍籌股票承壓下行。

從2016年10月國債收益率大幅上行以來，市場即在擔憂利率系統性上升最終將拖累股票指數和經濟增長，前者是從資產估值定價角度來說，后者是通過非金融企業融資成本抬升的路徑實現。事實上，資產價格的反饋和傳導更為復雜，2017年全年盡管中小盤高成長、高風險性股票指數持續下挫，但是藍籌板塊指數并未受估值下修的影響，信用利差也同時維持在低位，而且經濟增長也經歷了一輪從悲觀向樂觀的修復。

從信用利差、期限利差與經濟周期的關聯來分析，符合邏輯的圖景應是：若市場對經濟增長前景較為悲觀，那么投資者就會相應下調對非金融企業未來現金流的預期，因此提高的風險溢價會導致信用利差擴張；而風險溢價和信用利差擴張又意味著非金融企業融資成本上升，非金融企業將降低投資和融資需求，進而事實上惡化經濟增長前景。在這一過程中，風險溢價會系統性降低信用債相對于股權回報率的性價比，同時市場風險偏好也會從信用債等風險資產轉移至國債等無風險資產，因此信用利差會得到進一步擴張的動能。

觀察2018年開年以來市場波動率抬升的過程，股票價格指數擺脫“低波動率”狀態和國債收益率的反向變化是符合經濟增長預期邏輯的，但信用債表現則不然：中國AA+級企業債信用利差在2017年四季度經歷一輪擴張之后，2018年至今緩慢抬升，并且在最近一周股票指數恐慌性回落之時反而擴張動能減弱，并且從2016年10月份以來，信用利差僅僅在2017年上半年走出了和大類資產“邏輯自洽”的走勢，2017年下半年至今AA+級企業債信用利差反而和滬深300股票指數同步擴張。這種走勢表明2017年上半年以來債券市場調整的步驟是以流動性沖擊為邏輯傳導的，而2017年下半年至今債券市場調整的傳導路徑已經轉化為經濟基本面邏輯。基于此，一周以來金融市場波動引發的恐慌情緒導致國債的風險規避屬性得到一定程度修復。在經濟基本面邏輯傳導下，波動性抬升的條件會導致高評級、高貝塔屬性的債券更受青睞，國債收益率尚未到反轉下行的節點。□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋 來源：經濟參考報