原標題：股債“蹺蹺板”發威：全球股市齊跌

A股春節“紅包”飛了

周一道瓊斯指數大跌4.60%，盤中暴跌約1600點，一度創下美股歷史上最大點數跌幅。各國股市被“傳染”，A股自不能幸免。接連的回調不禁讓投資者們嘆息，春節“紅包”飛了。

其實，把視角拉大，此次全球市場齊跌并非毫無征兆。股債“蹺蹺板”的失衡被認為是股市大跌背后的重要推手，反映出風險資產的市場吸引力已經下降。有鑒于此，資金未來將大概率在股債之間再平衡。從這一角度看，在資金的存量博弈中，未來市場演繹的方向或仍將集中于績優藍籌，短期安全邊際較高的銀行板塊仍具有一定優勢。

股債“蹺蹺板”

受通脹預期和政府債券收益率上升引發的拋售影響，周一美國股市連續第二日收跌。截至收盤，道瓊斯指數下跌1175.21點，創史上單日最大跌幅。道指盤中甚至一度下跌1600點，其與標普指數均已抹去今年漲幅。

令人意外的是，壓彎美股的最后一根“稻草”卻是來自經濟的強勁表現。據分析，市場擔心近期的強勁經濟數據推動美元與美國國債收益率攀升，從而為美聯儲今年實行更加激進的貨幣政策奠定基礎。不過分析人士表示，經過2018年以來的加速上漲后，美股市場在大跌前已積累了較大漲幅，從技術面上已明顯超買，這使得美股市場更容易受到負面消息的擾動，稍許風吹草動就有可能被明顯放大。而九州證券鄧海清表示，除了強勁經濟數據帶來的加息預期外，估值過高、價格遠超價值或是美股的深層次原因。

今年以來，大類資產價格經歷劇烈波動，呈現股強債弱的一邊倒局面。雖然各類資產基本延續了自2017年以來的走勢，但價格波動的劇烈程度還是有些出乎意料，尤其是隨著全球股市迭創新高、全球債市聯袂走弱，其揭示出市場的風險偏好上升之快實為罕見。

作為全球股市風向標的美股市場，年初以來，道瓊斯、納斯達克、標準普爾500三大指數齊創歷史新高已不再是新聞而是常態，最高觸及26616.71點的歷史最高點。隨著全球股市風險情緒高漲，市場漲勢斜率也迅速攀升。

相較之下，債市卻是一路重挫。作為錨定全球各大類資產價格的美國10年期國債到期收益率自2017年末2.40%起持續走高，并于2月2日一度觸及階段高點的2.8520%。此前，有“新債王”之稱的岡拉克曾提出，2.63%是10年期美債收益率的紅線，一旦突破這一紅線，不僅美國國債承壓，連年高歌猛進的美股也將進入危險區間。值得注意的是，在岡拉克看來，2.63%是美債承壓并危及美股的第一個觸發因素，第二個觸發因素則是30年期美債收益率突破3%。而自去年12月中旬以來30年期美國國債收益率一路升破2.70%、2.80%、2.90%關口，同樣上周五達到階段高點的3.0950%，突破了“新債王”劃下的第二條“紅線”。與此同時，美股當日也真的一語成讖般地出現回調。

從資產配置的角度來看，1月以來的全球股、債收益率突出反映了市場投資者對大類資產的配置偏好。然而沒有只漲不跌的市場，上漲不可能永遠持續，反之亦然。歷經價格波動后，無風險利率走高必然對數輪QE過后失真的風險資產價格形成牽制。而風險偏好也正是在年初的極致化演繹過后出現逆轉，股債“蹺蹺板”呈現出“再平衡”的趨勢。截至昨日，除6個月美債收益率仍出現上漲外，其他品種收益率均出現回落，這一情況表明在短期市場恐慌情緒蔓延之際，資金在大類資產間配置再度趨向均衡。

國內市場也呈現出了同樣的趨勢。A股市場上，上證綜指1月以來強勁反彈，最高觸及1月26日3587.03點的階段高點后已整理超過一周。而在此前的銀行間市場，債券收益率同樣也經歷了走高到回落的轉折。長期利率品收益率在2018年首個交易日便出現大幅上行，隨后更是持續走高，作為定價錨的10年期國開債收益率從2017年底4.8%左右最高漲至5.13%，創了2014年三季度以來新高，10年期國債收益率也一度漲至4.07%，近期收益率也出現顯著回落。

分析人士指出，2018年以來包括A股在內的全球市場中最突出的特征就是股債“蹺蹺板”。根據美聯儲模型，在理論上當無風險利率越高時，股市的估值越低，反之亦然。具體來看，當標普500指數的預期收益率小于10年期債券收益率時，表明股票被高估。經過長時間QE，在大跌前美股的估值顯然已經偏高，隨著無風險利率的抬升，風險資產價格回落其實已可預期。而前任美聯儲主席耶倫在卸任前夕就表示，美國股市和商業房產價格很高，令人擔憂。

而在中國可參考的無風險利率其實是理財產品的預期平均年化收益率。自2009年以來，該利率同上證指數的市盈率呈顯著的負相關關系。據了解，此前市場在售理財產品平均收益率就已有所回升。

績優股料“強者恒強”

昨日，全球股市齊跌，A股也難幸免。截至收盤，上證綜指跌3.35%，報3470.65點，創兩年最大單日跌幅。創業板指重挫逾5%，擊穿1600點，創三年新低。申萬行業指數全線盡墨，兩市逾400股跌停。

市場人士認為，昨日A股大跌是受到美股的“傳染”。數據顯示，2006年至今，美股跌幅超過2%有113次，對應下一交易日A股下跌的次數73次，平均漲跌幅-1.3%，A股具有明顯的跟隨效應，但具體來看，低開高走的情況居多。因此，其實更多的情況下來自情緒面的影響更大。

全球市場的齊跌，既有風險資產吸引力下降這一共同原因，也有各國市場自身特殊原因。從時間上看，A股的回調先于美股；從回調的原因來看，本質原因亦是低收益資產吸引力下降。不過本輪A股的回調著實也存在一定偶然性因素。觀察近期市場，同樣是弱勢，各指數間的表現卻截然不同。總的來看，滬市走勢強于深市，大市值走勢強于小市值。雖然各指數均呈現跌勢，但自高點以來創業板無疑是受傷最重的指數。而在市場風險偏好明顯下降的背景下，稍許擾動都將可能會被市場放大。中信證券指出，觸發本輪A股回調的一個關鍵因素就是業績預警階段“地雷”頻現，并引發“羊群效應”。

分析人士表示，在當下低收益資產吸引力下降績差“地雷”股頻現的市場環境中，更加凸顯了績優股的珍貴以及市場給予績優股估值溢價的合理性和必要性。

此前方正證券就曾指出，持續看好優質公司仍有充分理由。其一是價值投資的本質是買不斷貢獻利潤的公司，與優質公司創造的價值相比，目前藍籌指數的成交占比仍有很大的提升空間，即市場表現還不夠充分；其二是經濟“L”型，優質公司有了擴大市場份額更好的市場環境，這一點去年優質地產公司表現的已十分充分，白酒、家電就更不用說；其三則是全市場在嚴控金融風險的背景下不太可能出現2015年成交量巨幅放大的場景，從年K線的價量關系看，藍籌指數更容易輕松實現挑戰2015年高點的目標，預計今年全市場維持7000億元以下成交金額或是大概率事件。另外，證券監管政策的導向也十分清楚，即讓投資回歸本源，一級市場也好，二級市場也好，均是如此。

中信證券表示，“強者恒強”并不是股票市場孤立的表現，而是經濟運行、政策作用、金融生態甚至投資者心理共同作用的結果；另一方面，在這些復雜的因素中抽出一條主線，比較優勢的變遷，具體來說就是要素優勢逆轉、政策、全球流動性、市場情緒等對要素分配機制的影響，導致“強者”具有比較優勢，所以才會“恒強”。

從資本市場發展的角度來看，資金“抱團”也并非毫無邏輯，而是出于對風險和收益平衡過后的現實選擇。這一投資思路未來將持續影響A股，并將A股引向“機構市”。以往那種“重炒作”、“重投機”的情況也許還會有，但往后將越來越難取得收益。從收益率比較的角度來看，績差股等低收益資產吸引力也已然下滑。簡而言之，目前風格切換的基礎不存在，原因是流動性水平、宏觀經濟和市場環境都不支持，后市行情的主戰場仍在藍籌。

銀行板塊仍有優勢

雖然美股的大跌從情緒和預期層面影響A股，但由于A股回調原因與美股并不完全相同且已率先進入調整；而與全球市場的結構差異，當前A股估值并非高位，藍籌板塊相比之下仍具有相當吸引力。

申萬宏源認為，在宏觀環境穩定、監管預期充分的背景下，銀行股核心投資邏輯是堅守行業業績趨勢向上、基本面改善這一主線。當前龍頭銀行基本面的持續改善是板塊邏輯深化演繹的前提，但龍頭銀行從“顯著低估”到“不顯著低估”的修復已在去年完成，今年估值的繼續提升更多將是對持續向上基本面因素的反映。2018年在確保持有龍頭銀行基礎倉位的基礎上，需更加注重把握低估值、有拐點銀行的修復機會。不良拐點、息差拐點、業績拐點等基本面確定性向上拐點一旦確定，估值向上彈性不容錯過。當前銀行板塊對應2018年1.06X PB，中期來看估值向上空間全面打開。

中銀國際表示，年初以來銀行板塊表現強勢，漲幅居前。展望2月，銀行板塊向上動能未減，原因在于：首先，息差回升以及資產質量轉好背景下基本面平穩上行；其次，陸續落地的監管新規對銀行資負帶來的調整壓力邊際減弱；最后則是目前行業對應2018年動態PB在1.1X左右，低于近幾年高點和可比海外同業水平（標普500銀行指數估值中樞在1.3X-1.4X），海外資金流入推動估值重估。而隨著估值中樞上移，板塊短期波動難免，但上行趨勢不會改變，建議投資者繼續穩健持有。

中信建投指出，上周銀行板塊下跌0.24%，領先滬深300指數2.28%，獲得比較高的相對收益。近期A股大盤表現不佳，但銀行板塊仍能保持較高的相對收益，實屬不易，也進一步印證了一季度銀行板塊確定性向上。當前市場雖然有所調整，但銀行股估值優勢依然顯著，支撐板塊。該機構進一步表示，后市行情將逐步地從估值修復邏輯過渡到流動性驅動邏輯。除了普惠定向降準外，春節期間將有2萬億元的短期流動性釋放，將繼續利好銀行板塊行情。（記者 黎旅嘉）