剛買來的“殼”還沒捂熱乎，一些上市公司新控股股東卻又籌劃起賣“殼”來。據日前步森股份公告，新控股股東剛剛入主一年多后，公司控制權再次易主。去年以來，上市公司控制權轉讓如火如荼，但新控股股東入主后，通過重大資產重組“借尸還魂”的如意算盤卻頻頻落空，深陷“卡殼”泥潭的不少新控股股東不得不將手里的控制權進行二次倒賣。

業內人士表示，新控股股東入主后，收購第三方資產本身就困難重重，而一度被認為可以繞過重組新規的“三方交易”更是受到監管層從嚴監管。在此背景下，新控股股東在入主后能否“玩得轉”，一方面取決于新控股股東的實力和產業背景，另一方面取決于交易結構，特別是在“三方交易”中。

從“買殼”到“倒殼”

去年以來，已有近80家上市公司通過股權轉讓的方式易主。但是，一些還沒把“殼”捂熱乎的新控股股東已謀劃起賣“殼”來，像步森股份這樣再次易主的案例逐漸增多。

9月26日晚間，博信股份公告稱，公司控制權轉讓完成過戶，蘇州晟雋取代烜卓發展成為公司新的控股股東。實際上，這已是博信股份控制權近兩年來的第二次轉讓。2015年11月25日，烜卓發展通過股權轉讓的方式從原實際控制人楊志茂手中取得博信股份控制權。

“倒殼”頻頻出現，很大程度上是由于新控股股東深陷“卡殼”泥潭。實際上，“殼”市場上純粹的“二道販子”極少，絕大多數新控股股東入主后，通常的打算是通過收購第三方資產推動上市公司轉型，再伺機減持。但是，從實踐來看，去年以來很多控制權易主的上市公司均進行過重大資產重組的嘗試，但多數以失敗告終。

以步森股份為例，去年8月上海睿鷙入主后，步森股份于當年11月確立了金融科技行業的轉型方向，并于今年4月19日起停牌籌劃收購第三方支付和金融科技信息服務資產。不過，9月29日晚間，步森股份宣布終止上述重大資產重組。在無法“玩轉”的情況下，上海睿鷙只好倒手賣掉了步森股份控制權。

不過，“倒殼”看起來瀟灑，實則困難重重。“‘倒殼’的難度是很大的，因為‘一手殼’的取得就是溢價收購，‘二手殼’要實現獲利退出的話，勢必要在此基礎上有更高的溢價，這樣一來，它的成交難度相對于‘一手殼’是成倍增加的。”華泰聯合證券董事總經理勞志明對中國證券報記者表示。

“如意算盤”頻頻落空

取得上市公司控制權，把上市公司作為資產整合平臺，通過并購重組提升上市公司價值后，伺機減持獲利——這是一些新控股股東入主上市公司的最初設想。但是，這樣的“如意算盤”為什么會屢屢落空，乃至變為“倒殼”呢？

“如果自己有資產，只是不符合借殼條件，等符合借殼條件了再借殼還可以。但是，如果本身沒有資產，而是向第三方購買資產，作為外行買到的資產很可能質量一般。而且，小體量的資產對股價的影響不大，沒必要折騰；大體量的資產要么想借殼，要么對股比的影響很大。所以，大也不行，小也不行，很容易陷入兩難境地。”勞志明表示。

控制權轉讓中一度流行的“三方交易”已經受到從嚴監管。去年重組新規發布后，“規避借殼”的交易幾近絕跡，“三方交易”隨即流行起來。這種交易的特點是：向一方轉讓上市公司控制權，同時或隨即向第三方收購，特別是“跨界”收購大體量資產。這樣的交易結構，一度被認為可以繞過重組新規。

不過，今年3月24日，證監會發言人在例行發布會上針對前段時間4起類似方案被否事宜表示，在這樣的交易結構中，上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業做了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變，需要從嚴監管。

在此背景下，“殼買賣”變得更加謹慎，利益博弈也更加復雜。今年10月，中超控股原控股股東中超集團在將控制權轉讓給深圳鑫騰華的時候，竟罕見地作出了5年的業績承諾。并購專業機構“并購汪”對此表示，通過業績承諾，深圳鑫騰華將自己與中超集團緊緊聯系在一起，不會出現還未進行完重組，原控股股東/實控人就減持退出的局面。

實力成關鍵因素

雖然大多數控制權轉讓后籌劃的重大資產重組以失敗告終，甚至把“殼”倒賣掉，但是通過控制權轉讓和重大資產重組使“殼”公司成功“借尸還魂”的案例亦有不少。業內人士表示，能否成功，一方面取決于股東實力和產業背景，另一方面取決于交易結構。

“具有相當實力的產業資本在收購上市公司控制權后更容易在資產整合上取得成功。因為他們懂產業，所以不但具有價值判斷能力，而且還具有資產的整合能力。相反，很多收購方實力薄弱，收購資金甚至是杠桿資金，這樣一來，對后期重組和股價的訴求就會很高，壓力是非常大的。”勞志明表示。

以萬福生科為例，在聯想控股旗下的佳沃集團取得上市公司控制權并將之改名為“佳沃股份”后，不但使上市公司通過收購國星水產“脫虛向實”，還通過向上市公司派駐董監高改善了公司治理結構，以及為上市公司提供擔保等方式提升了融資能力，最終使上市公司走上了健康發展的軌道。

與之相反，前段時間因為控股股東內斗而鬧得沸沸揚揚的科融環境，其原控股股東在去年6月將上市公司控制權轉讓給天津豐利后，不但沒有因為新控股股東獲得提振，反而陷入高管離職、業務停滯不前的泥潭。公司在收購永葆環保70%股權后，又因遲遲不交付收購款收到交易對方的律師函。

而在受到嚴格監管的“三方交易”中，交易結構至關重要。

今年8月，因“三方交易”停牌1年多的*ST愛富發布交易修訂稿并回復交易所三次問詢函后宣布復牌。“并購汪”認為，*ST愛富復牌的關鍵在于通過中國文發20%股份鎖定60個月、上海華誼11.6%股份鎖定60個月、奧威亞股東增持上限9%并鎖定60個月等安排解除了重組上市的嫌疑。（任明杰）