在美元指數走弱的背景下，近日人民幣兌美元匯率大幅走強再次引起了廣泛的市場關注。截至9月7日，在岸與離岸人民幣匯率延續漲勢：在岸人民幣兌美元匯率徘徊于6.50關口，刷新去年5月以來新高；離岸人民幣兌美元匯率也逼近6.51關口。9月7日公布的人民幣兌美元中間價報6.5269，實現連續9日調升，為2011年以來最長連升。自從6月份央行引入“逆周期因子”以來，人民幣在某種程度上具備了避險貨幣的屬性，在9月初的地緣政治沖突中一度顯現和黃金同漲的局面，然而作為人民幣資產的債券，是否也相應具備避險屬性？在人民幣匯率走強的情況下，債券收益率作為匯率的另外一面，又將呈現怎樣的走勢？

我們認為，在中國資本和金融賬戶尚未實現完全自由兌換的情況下，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導關系并不明確，尤其是在以年度為計的大樣本周期考察中，匯率和利率之間并未顯現嚴格的因果關系。但是，根據2015年“8·11”匯率改革以來的情況不難得出三個結論：其一，匯率影響利率的渠道主要是人民幣匯率預期會導致以外匯占款流動為核心變量的宏觀流動性狀態變化；其二，匯率和利率之間的因果方向取決于央行的貨幣政策調控目標；其三，匯率和利率之間的傳導主要是通過不同機構負債端的調整來實現的。

首先，由于外匯占款是過去我國廣義貨幣供給擴張的主要渠道，而外匯占款的擴張又是與人民幣匯率走強密不可分的，因此在2015年“8·11”匯率改革以后外匯占款維持流出預期，也導致宏觀流動性持續收緊，這是近兩年廣義貨幣供給創造機制出現本質性變化的基礎。宏觀流動性收緊無疑會抬升債券收益率，在央行維持“降息降準”的寬松貨幣政策周期下，因為降準具有“補水”效應，宏觀流動性收緊被準備金市場的擴容所抵消，債券收益率上行趨勢并不明顯，但在央行暫停擴張商業銀行準備金規模的情況下，債券收益率的上行壓力自然凸顯。從2016年三季度的情形來看，宏觀流動性收緊和央行貨幣政策緊縮形成共振，債券收益率上行壓力集中爆發并持續至今，而其中所伴隨的是人民幣匯率貶值預期的強化。過去兩年的這種邏輯在2017年二季度以來逐步被逆轉，人民幣匯率升值預期不斷加強，人民幣多頭持倉已經創下2014年以來的新高，與此相伴的是市場認為2017年三季度外匯占款或停止流出并轉換為凈流入，宏觀流動性隨之寬松或將抵消掉央行貨幣政策從緊對債券收益率上行的效應。因此形成了人民幣匯率和債券收益率之間長期沒有穩定的因果關系，而在短期由于資金凈流動預期和宏觀流動性的松緊效應所形成的傳導關系。

其次，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導機制還有賴于央行貨幣政策的變動。一般來說，在央行不干預外匯市場的情況下，債券收益率等利率水平由市場決定，并且受到匯率預期變動及其所帶動的資金流動預期的影響；在央行干預外匯市場的情況下，債券收益率等利率水平受限于央行貨幣政策而具有一定程度的“外生性”，利率水平波動會影響跨境資金流動進而影響匯率。2015年“8·11”匯改以來，央行曾經有數次通過收緊離岸和在岸人民幣拆借成本的方式打壓人民幣匯率貶值預期的主動干預行為，拆借市場流動性的收緊不僅影響了宏觀流動性層面，還聯動金融機構層面的微觀流動性從緊，此時債券收益率作為帶有一定政策影響痕跡的“外生”變量，與匯率波動“脫敏”；而在2017年以來央行漸漸放棄了對人民幣匯率的干預，雖然仍然通過公開市場操作和其他結構性貨幣政策工具影響短期限資金利率的波動，更長期限的債券收益率則是市場自由決定，此時人民幣匯率走強以及因人民幣匯率走強而可能引起的資金凈流入，會助長市場對債券收益率將震蕩回落的預期，從2017年二季度以來債券收益率陷于區間震蕩，雖無明顯的趨勢，但極端看空債券的情緒已經被逐步瓦解，在沒有看到明顯的資金凈流入和宏觀流動性狀態改善之前，人民幣匯率走強的預期并不必然引致債券收益率的下行。

再次，匯率和利率之間傳導所依賴的跨境資金流動則是主要金融機構的負債端調整來實現的。一般來說，人民幣貶值會導致以外幣結算的負債增加和資產減少，從商業銀行的角度來看，若銀行和其他金融機構持有大量以外幣結算的債務，人民幣貶值會帶來債務的迅速增加并造成資產減值，負債狀況和凈資本由此而惡化，直接的影響就是流動性的全面收緊和信貸的萎縮。而當這一趨勢逆轉之時，人民幣升值則會造成相反的結果。中間賴以實現有效傳導的是金融機構負債端外幣債務的規模和期限等狀況，從實際情況來看，一方面金融機構可以通過拉長債務期限的方式避免短期的流動性惡化，另一方面可以通過持有較大規模的未結匯頭寸間接對沖本幣貶值的影響。當人民幣貶值預期瓦解之際，外幣債務計值萎縮會改善金融機構的負債狀況，并且未結匯頭寸的平盤會推動人民幣匯率形成自我增強型的升值趨勢。

綜上所述，若金融機構負債端的集中調整導致跨境資金轉為凈流入，宏觀流動性擴張抵消央行貨幣政策從緊效應，那么人民幣匯率升值預期或能傳導帶動債券收益率下行；而若跨境資金凈流入對宏觀流動性的擴張效應并不明顯，債券收益率短期內或仍將維持對人民幣匯率升值的“脫敏”。