債券市場進入嚴冬。全球債市大跌，國內債市在大機構贖回和止損盤等因素作用下，更是加速下跌。業內人士分析，此次國內債市調整與金融機構加杠桿套息模式接近尾聲、信用利差和期限利差不斷縮窄有關。

　　債市“失火”，“殃及”公募基金和各大機構固收。債市的下跌直接導致債券基金凈值持續縮水，委外債基不得不面臨無法達到目標收益率，且直接贖回有可能加大虧損的尷尬局面；基金公司為了緩和與委外資金方的關系，也在11月掀起一波債基分紅潮。不過，據中國證券報記者了解，貨幣基金一反11月遭機構資金頻頻贖回的現象，部分基金公司在12月初出現凈申購，機構資金進入將部分彌補此前贖回潮造成的資金缺口。

　　加杠桿放大風險

　　12月12日，在多重利空襲擊下，債市再度暴跌，10年期國債期貨盤中一度跌0.77%，10年期國債收益率觸及3.1500%關口，續創2015年11月10日以來新高。

　　債市調整行情從11月開始，已持續一個多月。海通證券（600837）稱，債市調整的結束一般來自于此前調整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續寬松，當然也有避險情緒發酵，海外聯動等短期利好因素。從目前市場情況來看，債市調整仍將繼續。

　　債市的連連下跌更是讓基金經理們苦不堪言。據統計，上周可比的債券型基金共有1349只，復權單位凈值平均縮水0.2751%，前一周平均縮水0.6244%。其中132只錄得凈值上漲，占比9.79%；凈值縮水的基金有1126只，占比83.47%；而前一周凈值縮水的基金有1202只，占比91.06%。

　　若將11月1日設定為債市調整行情的開端，統計顯示，債券開放型基金從11月1日到12月12日的收益率，共有85.58%的債基凈值縮水，區間跌幅最大的債基跌幅為8.68%；另外，在區間跌幅排名前十的基金中，有8只均為分級債基。記者對比債券型開放式基金中今年以來截至10月底的收益率和截至12月12日的區間收益率，一只原本在10月底回報為9.41%的純債基金，其最新的收益率下降為0；更是有多只基金近一個半月以來凈值大幅下跌，從正收益一下子成了負收益。“沒有最慘，只有更慘，就相當于‘一夜回到了解放前’，又得從頭再來。”某基金公司人士如此形容當前的債基市場。

　　海通證券表示，信用風險擔憂和貨幣利率抬升下，一些機構主動降杠桿。但有基金公司坦言，目前公司旗下封閉式債基還是有杠桿，杠桿率在110%-125%之間。而據數據統計，截至三季度末，共有604只開放式債券型基金加了杠桿，平均杠桿率為120.94%；這604只基金的平均區間跌幅(11月1日到12月12日)為1.48%；而區間跌幅排名前十的基金中，有7只基金均不同程度地加了杠桿。

　　博時基金固定收益總部研究組總監王申表示，越來越寬松的貨幣政策和越來越低的ROA結合在一起，就使金融部門用越來越高的杠桿來進行套息交易和套利交易。其邏輯是：基礎資產收益率下降——倒逼金融機構加杠桿——基礎資產收益率進一步下行——金融機構加更大的杠桿，這是一個正反饋循環。

　　中金固收分析師張繼強、楊冰提出，債券加杠桿主要有兩大鏈條：第一是貨基-同業存單到同業理財鏈條，這兩大環節增加了債券配置力量的同時，也導致資金和風險鏈條的大大拉長；第二則是銀行理財到委外鏈條，而一旦業績不達預期，又以絕對回報考核，或許會引發部分委外資金撤回等問題。過去一年“資產荒”產生的原因就來自金融加杠桿衍生出來的配置需求。而金融加杠桿在貨幣政策寬松時通過上述兩個鏈條明顯放大了債券市場的需求。

　　今年宏觀層面提出抑制資產價格泡沫，政策重心開始出現變化，央行8月首次提出MPA考核時，債市即出現了一定的調整；10月份第二次提MPA考核時，收益率第二次底部確立，隨即開始大幅調整。

　　王申表示，從國內來看，今年以來信用利差和期限利差不斷縮窄，這種縮窄也是套息交易的結果，自從央行把短端利率穩在2.25%以來，金融機構開始不斷的利用穩定的短端利率做息差套利。當短久期的息差低到不能再低時，市場即被迫轉向低等級的信用債和長久期的利率債，向久期和資質下沉要利差，這導致了今年的信用利差和期限利差壓縮到空前的低位。從機構層面上看，銀行委外規模不斷擴張，從本質上說，委外的擴張也是加杠桿，它是順周期的。這一擴張加劇了資產荒，導致了收益率下行——委外規模擴張——收益率繼續下行的正反饋循環，這一預期自我實現的正反饋是驅動前期債券收益率加速下行的關鍵原因之一。

　　王申認為，今年以來國內債券收益率的新低，MPA考核僅僅只是債市調整的導火索，本質上還是金融機構加杠桿所驅動的，這種加杠桿的套息模式目前已接近尾聲(期限利差和信用利差)，也是金融反身性的體現。管理層看到了這一模式的危害，不得不出手加以抑制。

　　滬深交易所上周在中國證券登記結算有限責任公司網站發布的公告中表示，如果投資者以評級為AA或AA+的信用債作為抵押的話，金額不得超過該債券總發行規模的10%。這一措施正是監管部門在倒逼基金公司降低債券杠桿。

　　記者了解到，部分基金公司在10月信用違約風險大幅提升的情況下，提前降低了杠桿。“我們公司的債基現在基本是沒有杠桿的。”某基金公司固收負責人表示。據數據統計，該公司旗下債基的區間回報為1.42%。另外近期還有部分機構也在近期主動降低杠桿。

　　委外債基陷“兩難”

　　債基凈值的劇烈下滑，不僅讓散戶吃了虧，更是讓各家公司的委外定制債基陷入了一個尷尬局面。接近年末，基金公司一方面需要繼續維護和機構客戶之間的關系，一方面又要想辦法彌補下滑的收益，兩頭都忙得不可開交。

　　據悉，今年銀行委外資金的目標收益率通常在4%左右。基金公司雖然不能承諾收益率，但是會為了滿足銀行委外資金的需求而努力往其目標收益率去靠近，加杠桿就是方式之一。深圳一家老牌基金公司固收負責人告訴記者，他們公司收到的銀行委外資金目標收益率在6%左右，且已經提前完成了目標；另外由于公司早就降低了杠桿率，當前債市的行情對他們的影響算是降低到最小。

　　雖然有的公司可以稍微松一口氣，但多數公司則沒那么幸運。不僅沒有穩住收益，不少公司旗下債基的平均區間回報下滑超過1%，雖然看似幅度不大，但這可能使得原本已經達標或者即將達標的公司，一下子無法完成委外資金原本設定的目標收益率。

　　不過，某大銀行資管人士告訴記者，約定目標收益率的可能主要是來自中小城商行的資金，他所接觸的委外資金都沒有約定收益率。由于很多委外資金的前端都是銀行理財產品，其前端的理財產品的收益多數也是剛兌的。同時，理財產品分為五個風險等級，這之中除了剛兌的產品，有風險較高的理財產品，而這些產品投向的都是同一個資金池，所以若是單筆委外資金收益受到了影響，很難說會對整體的前端理財產品產生什么影響。

　　當下，由于債基凈值大幅縮水，積少成多，一些機構客戶也開始不淡定了。記者詢問了多家基金公司，均表示旗下債基的規模并無太大變化，贖回的都以散戶為主，很少有機構客戶。但據記者了解，多數委外定制基金在成立之前，基金公司都會與資金方約定存續期限，在此期限內機構資金不能贖回，而這個存續期多數都是兩年的時間。“我們公司的委外定制債基都是定期開放式的，基本都在封閉期內，所以贖回的并不是很多。”深圳一基金公司人士楊云(化名)告訴記者。同時，由于委外的期限錯配，委外資金若是撤資則會引發資金缺口，如果規模不大的資金來接盤，杠桿則會被動上升；如果引發資金缺口，債基只能拋售資產。所以委外若是撤資可能還會繼續擴大虧損，并不是很好的時機。

　　所以此番債市下跌，若是不贖回則只能眼巴巴地看著凈值不斷縮水，而贖回則有可能加大虧損，讓這些機構資金方看了也只能干著急。“本身就不能承諾收益率，如果實在沒有達到銀行委外資金的目標收益率，最有可能的就是影響接下來機構客戶與基金公司的合作。”上述大銀行資管人士表示。雖然債基近期贖回情況不多，但在委外業務已逐漸成為多家基金公司核心業務的當下，此番行情若會影響到接下來的合作，對基金公司而言則會是更大的打擊。

　　另外，11月份債基迎來了分紅潮。據統計數據，11月以來有137只債券型基金累計分紅112.3億元。業內人士稱，債基的分紅潮或與委外機構因債市調整選擇部分獲利了結有關；一方面基金分紅能彌補部分基金由于凈值下滑而造成的損失，另一方面也能一定程度上留住委外資金。

　　部分貨基現凈申購

　　與債基的申贖情況不同，同樣主投債券的貨基規模則在11月以來坐了一趟“過山車”，先是在11月遭遇贖回潮，但在12月部分公司出現凈申購。

　　中金固收報告表示，目前，廣義基金持有的CD規模已達2.45萬億元，其中貨基占比將近一半。海通證券研究報告稱，11月廣義基金持倉量僅增加1207億元，增量環比減少927億元，其增量占機構總量的比例由上月51%下降到13%，與11月末基金大量贖回相關。券種方面，11月廣義基金減持政金債84億元，增量由正轉負，較上月環比下降1052億元；同時大幅減持同業存單1752億元，增量環比下降1952億元；信用債方面，11月廣義基金增持企業債，小幅增持中票、短融。

　　據中國證券投資基金業協會數據統計，貨幣基金10月規模下滑2546億元，降幅達5.74%。據統計顯示，11月貨幣基金較10月規模增加108.63億份；但從11月新成立基金規模來看，貨幣基金發行份額為169.43億份。也就是說，除去新發行的基金份額，貨幣基金規模整體在11月出現下滑。

　　記者詢問多家公司發現，11月多家基金公司均遭凈贖回。有基金公司人士告訴記者，他們公司的貨基此前連續遭遇凈贖回，最多的時候一天流失十幾億元。“我們在同業里算少的。”他表示，還有更多出現單天縮水好幾十個億的基金公司。11月的行情讓基金公司紛紛慌了陣腳，紛紛在各大平臺上大力推銷自家貨基產品。

　　當前的銀行頭寸非常緊張，而且銀行也在不斷發行同業存單，尤其是中小銀行的同業存單收益率越來越高，使得許多機構的產品收益率出現倒掛。興業證券（601377）表示，11月城商行、農商行是增持同業的主力，結合新發存單也以城商行為主，指向銀行之間互相支持同業業務的情況,顯然這也是為了應對資金緊張和體系問題不得已的選擇。

　　貨基不斷被贖回的情況在12月出現反轉劇情，已有兩家公司向中國證券報記者透露，從12月初開始，旗下貨幣基金出現凈申購。據基金人士透露，旗下貨幣基金在12月以來，已經出現連續好幾天凈申購，且申購金額較大，都在40億—50億元左右；而他們公司貨幣基金在11月遭到凈贖回時，每天僅流失2億元左右的規模。

　　機構資金的進入一方面能部分彌補此前贖回潮造成的資金缺口；另一方面或許預示著機構對接下來債市行情的判斷。“我覺得既然機構資金愿意進來了，應該是說明接下來行情會發生變化，機構應該都有自己的判斷。”上述人士說。