9月伊始，前期流動性擾動因素的影響式微。雖然央行平滑融資期限或將繼續帶動資金成本利率上行，但是對債券市場的沖擊已經大大減弱。而隨著8月份經濟數據的密集發布，影響債券收益率走勢的主要矛盾將轉移至經濟增長和融資需求變化層面。9月1日上午，8月份的第一項經濟數據公布：中國制造業PMI指數和財新制造業PMI指數。作為具有一定前瞻性的先行經濟指標，PMI數據或能提供經濟前景變化的新增信息。

　　從公布結果來看，8月中國制造業PMI較上月大幅回升至50.4%，好于49.8%的預期，創下2014年11月以來新高，而8月財新制造業PMI則錄得50.0%，不僅低于預期值50.1%，也低于7月份前值50.6%。前者顯示制造業景氣指數上升，經濟基本面趨于好轉，而后者則顯示制造業運行遲滯，邊際改善的動能有限，未來仍將趨于下行。兩者信號的差異反映了中國制造業PMI指數和財新制造業PMI指數間延續了7月以來的背離。這種背離源自于兩者統計調查樣本的差異，中國制造業PMI指數調查統計側重于規模較大型企業，因而受國內房地產銷售穩定帶動上下游需求以及財政支出增加的影響較大，而財新制造業PMI指數調查統計多集中于對出口敏感的中小企業，因此在外部需求難見好轉的情況下，財新制造業PMI指數雖然出現些許生產擴張的跡象，但持續向好的動能并不明顯。

　　如果將經濟數據的時間周期拉長，綜合構成PMI指數的分項數據，則可能從經濟周期角度分解出經濟增長的新增信息。一般來說，在PMI分項數據中，產出上升、庫存上升對應的是主動補庫存階段，主動補庫存表明終端需求狀態改善從而使得生產商不僅為當月的新訂單，而且為預期的新增需求主動增加生產、擴大產能；而產出下降、庫存上升則為被動補庫存階段，在經濟轉弱背景下，新訂單需求減弱而生產卻未相應減少帶來庫存被動增加；產出下降、庫存下降為主動去庫存階段，由于經濟持續下行，廠商主動減少生產而帶來庫存下降；產出上升、庫存下降為被動去庫存階段，經濟邊際改善導致終端需求好轉，但是生產尚處于低迷期帶來庫存被動消耗。

　　我們用制造業PMI分項指標中的新訂單指數減產成品庫存指數表示經濟終端需求變化，將終端需求波動與制造業PMI生產分項指數疊加做簡單的二次數據分析，可以發現，從2010年4月終端需求觸及高點13.1開始回落，直至2011年11月觸及低點-5.3，繼而從低位反彈至2012年4月觸及階段性高點5.0，此為第一輪周期。在此過程中，生產指數波動與經濟需求波動基本保持一致，其中經歷了2010年11月到2011年2月、2011年7月到9月兩個短暫周期的背離，表明在2010年4月至2012年4月間的主動去庫存大階段過程中夾雜了被動去庫存和被動補庫存的兩個小階段；2012年4月開始經濟需求弱化至2012年6月觸及低點-3.1，繼而從低點反彈至2013年10月階段性高點6.9，這一輪周期經濟波動幅度小于前一輪，且經濟需求改善的力度較強，然而從2012年6月至2013年6月在經濟終端需求震蕩改善的過程中，生產擴張的動能卻較弱，兩者間呈現顯著背離，被動補庫存需求占據了本輪周期波動的大部分時間，這種被動補庫存甚至還存在于2013年12月；2013年10月開始經濟增長邊際下行壓力開始增大，終端需求震蕩走弱，至2015年3月觸及階段性底部1.6，此后開始震蕩回升，但是持續向好的基礎始終不穩固，在此主動去庫存階段僅在2015年2月和2016年3月至6月出現了生產指數回落而終端需求改善的被動補庫存情況。

　　2016年8月中國制造業PMI指數中新訂單和產出分項指數回升，其中制造業新訂單指數從7月的50.4%升至51.3%，產出指數從7月的52.1%升至52.6%，若將我們之前分析的周期信息和7月至8月的信息綜合起來不難發現，7月至8月雖然制造業PMI指數回升力度較弱，但是經濟需求邊際改善和生產指數擴張的趨勢保持一致，再結合8月份原材料庫存指數從7月的47.3%升至47.6%，產成品庫存指數從7月的46.8%降至46.6%，企業原材料庫存小幅改善而產成品庫存繼續偏低，可以預見7月份偏低的產成品庫存或在未來得到改善，終端需求的穩定甚至邊際改善或許拉動經濟進入一個主動補庫存的生產擴張階段，帶來的則是經濟的邊際企穩和經濟前景的好轉。因此從這個角度出發，在最近兩周債券收益率遭遇資金利率沖擊的同時，截至8月31日，中債國債到期收益率10年-1年期限利差擴張至62.65個BP，即表明二季度以來經濟下行的偏悲觀預期已經開始在債券定價中修復，若三季度末到四季度初開啟小周期的主動補庫存，則期限利差擴張的趨勢或將延續，在此情形下，10年期國債收益率下破前期低點2.6%的動能或逐漸從經濟基本面衰減，除非融資需求出現惡化，貨幣供給趨于寬松，否則6月至8月債券收益率下行的波瀾壯闊走勢或開始趨于平靜，投資者應做好迎接收益率震蕩的心理準備。（王洋）