“猛然間發現，全世界都要做FOF（基金中的基金）了。”某私募人士在朋友圈感慨。在某種程度上，此言非虛。今年以來，隨著資產荒的持續發酵和投資者對大類資產配置的旺盛需求，FOF管理人已經由傳統的基金專戶及子公司、券商資管、私募基金、第三方財富管理快速蔓延至銀行、保險等其他金融機構。“僅某家國有商業銀行，就有私行部、資管部、個金部三條線的負責人和我們有業務聯系，為入選FOF投顧做準備。”北京某知名私募的渠道人士告訴記者。

　　不過，真正燃爆此輪FOF熱情的則是6月17日證監會發布的《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”），此舉意味著暢想多年的公募FOF（僅指“公管公”產品）有望正式落地，樂觀人士認為可帶動萬億體量資金入市，使得組合基金在私募FOF已經投資運行多年后，能夠真正在規模上迎來一次質的飛躍。

　　然而，硬幣總有AB面。FOF大熱的B面在于，已放行的私募FOF雖然不乏績優選手，但在整體表現上似乎遠低預期。分析人士認為，究其原因，產品定位、基金研究、資產配置，每個環節深入與否及是否得到貫徹執行，都會影響最終表現。而多年來私募FOF的運作實踐，為公募FOF“少走彎路”提供了方向：無論是研究還是配置，定性之余加強定量的手段，越來越成為共識。

　　臨門一腳

　　“我去年在戰略發展部做FOF，今年1月轉到量化投資部做MOM，投研上變化不大，無論從資產配置還是到個基篩選，都有一套自上而下的量化指標模型，只是賬戶設計上不太一樣。”某大型公募基金的投研人士稱，該基金公司所擁有的FOF/MOM投研人員近20人，多來自于幾家券商的基金評價團隊和金融工程團隊，定性和定量人員各占一半。同時，他們此前雖然一直是做公募專戶產品，選的是私募基金，但同期所積累的定性定量方法，實際已為“公管公”的開閘做好了準備。

　　此非個例。記者同樣獲悉，銀華、華夏、嘉實、博時、天弘等多家基金公司已有FOF研究團隊。有的是在多個部門儲備FOF投研人員，有的則是成立了專門的資產配置小組整合資源，還有的大公司在市場部成立內部產品的“配置研究員”，起初是為了向投資者及時更新公司的產品情況、推薦“類FOF”的內部組合，久而久之也成為組合基金研究的雛形。

　　另據媒體報道，對于公募FOF政策之門打開市場早有預期，因此在公募FOF未有實質進展之前，在基金業協會備案的專戶和子公司FOF產品已達40余只，其中17只是今年完成備案的，涉及的基金子公司達到10余家。其中，中歐基金、天弘基金、華夏基金旗下子公司備案的FOF產品最多，每家4-5只不等；泰達宏利、德邦基金、深圳平安大華旗下子公司備案的FOF產品達3只；民生加銀、招商財富、南方資本、信誠、廣發基金子公司也均有1只產品備案。

　　上述大型基金投研人士表示，基金公司在FOF專戶產品上積累投資管理和產品運作經驗，無疑會對申報公募FOF有所幫助，而且目前篩選、配置的還是私募基金，尚存在信息披露不完全、申贖時間不一致等問題，未來隨著“公選公”的落地，這些問題只會更易而非更難解決。不過，濟安金信副總經理王群航則認為，“原來備案的專戶FOF都是按照私募的方式在運作，這些經驗是否適用于公募FOF還很難講”。

　　事實上，公募“戰略性”儲備FOF有其天然的內生動力。招商證券(600999)固收團隊的一份報告顯示，在美國所有FOF基金類型中占比最大的目標日期基金（也稱生命周期基金），對FOF過去十幾年資產的增長貢獻巨大。根據2015 Investment Company Fact Book的報告，在過去十年，目標日期基金總共獲得現金流入4330億美元；僅在2014年，基金凈現金流入450億美元，年末總資產達到了7030億美元。如今，前十家公募FOF基金管理機構已經占到整個市場74%的規模，排名前三的為領航基金、富達基金和普信基金，這三家基金占到市場50%的規模。而業內人士預計，“公管公”的開閘，料將啟動一個萬億體量的新市場，相比起已發展多年但規模仍未破千億元的私募FOF，規模上是一次巨大的提升，且有著平滑業績、多元化資產配置等多重功效，因此對于公募基金來說，搶占新市場先發優勢的誘惑無疑是巨大的。同時，王群航認為，等待“征求意見稿”正式頒布之后，它也應該成為私募行業參照的標桿，“私管公”將會隨之壯大，從而在整個基金行業形成良性循環。

　　私募FOF業績參差不齊

　　不過，理想很豐滿，而現實總是很骨感。為公募FOF探尋“漫漫長路”的私募FOF（基金管理人主體為券商資管、私募基金、第三方財富管理機構等）似乎整體表現不盡如人意。

　　格上理財數據顯示，過去一年，A股整體跌幅超過40%，其中665只私募基金獲得正收益，相對價值策略和股票策略所占比例最高，分別達到36.54%和30.98%，而組合基金中獲得正收益的僅為1.2%，僅高于海外策略基金的0.6%。并且，公開數據顯示，就股災以來的表現，30只券商系FOF平均虧損達到25%，兩只FOF虧損超過40%，而147只私募系FOF平均虧損也不小，69只虧損超過20%。

　　王群航分析稱，私募FOF過去整體業績不佳，主要是私募基金標的本身信息披露較少，相關機構尤其是券商系管理人缺乏專門成建制的研究團隊和外部專業投顧，以及券商、銀行團隊缺乏相應考核激勵等共同因素造成。另外還有個別歷史遺留問題，例如券商FOF業務和傭金分倉掛鉤，但傭金分倉不能進入基金資產，這無疑會影響基金本身凈值的表現等。不過，他認為，這些歷史問題會隨著FOF業務的進一步深入而逐漸被解決或替代。

　　“有一只券商資管管理的FOF，主要業務負責人竟然是券商經紀業務的老總，他認為做好FOF就是把幾大明星私募管理人聚起來做個訪談，選擇其中的績優基金做個拼盤即可，但這顯然不是做好組合基金的核心所在。”某資深基金研究人士告訴記者，這位老總后來自己奔私做老總，按照他的思路管理了一只股票多頭型MOM產品，也算是明星產品，1億元的初始規模，半年多時間后，現在只剩7000多萬元。“這就是沒有理解組合基金的核心本質、沒有做好真正的資產配置、基金想依托于明星管理人的個人能力所造成的。”他說。

　　王群航亦表示，做好FOF的業績最重要的是做好大類資產配置，其次是在細分資產類別中精挑細選績優的管理人。無論在哪個層面，定性只是其中一種方法，更要輔之以定量的手段才能完成篩選和配置。

　　業內人士指出，典型的FOF投資流程應該包括四個階段：第一，確定合理的FOF投資偏好，制定收益目標，完成產品設計；第二，根據制定的產品配置特性，設置合理的投資策略；第三，對于不同的投資標的篩選合適的基金產品；最后，進行事后風險控制與績效評估。然而，國內FOF基金普遍忽視了前兩個階段，直接從第三階段基金篩選入手，失去了FOF基金在設立時的最初目的。同時，從基金篩選開始的投資流程還可能會放大整體風險，選出不合適的基金標的的概率很高，這也是造成國內FOF凈值表現普遍不佳的重要原因。

　　“由于研究力量的缺乏，FOF管理人對基金的選擇大多數還處于約談基金經理的感性階段；對未來發展評判模型的缺失使得基金選擇僅靠歷史業績表現，無法支撐整個投資決策的穩定。”上述資深基金研究人士表示，不過，也有FOF管理人體現出了強大的投研能力和控制能力，“我了解的一家華南大型公募基金的專戶團隊，在配置層面，不僅是在不同權重配比下估算收益和風險，還會采取風險平價策略等方式來做到風險的真正分散，而非僅是基礎資產類別的分散；選基金組合庫的時候，也會‘因基制宜’，如果是已經熟悉的策略，會更偏向定性的調研和判斷，對于比較生疏的策略，則會更加依賴量化模型。而且他們選子策略的管理人也非常嚴格。”

　　核心在于有效的資產配置

　　不過，上述多位基金研究人員及從業人員一致認為，對于FOF的評價不應單純以一時業績論短長，而要在辨別其不同細分類別的前提下，認清其資產配置的核心本質。例如，股票型FOF、固收型FOF、配置型FOF和另類投資FOF，由于基礎資產的不同，所表現出的風險收益特征也無法相互比較；外部型FOF、內部型FOF、混合型FOF由于收取費率的不同，也會最終影響基金凈值的表現；主動型FOF和被動型FOF則會因其投資目標的不同而產生完全迥異的策略，比如“核心-衛星”FOF和指數增強型策略等等。

　　而如何做有效的資產配置，是考驗基金管理人功底的最重要指標。海通證券(600837)金融工程團隊分析認為，傳統的大類資產配置方法是建立在資產的基本分類、回報率和波動水平之上的，這種方法看似將風險分散，但由于不同資產類別的風險水平不同，反而會造成風險的不均衡。尤其是在重大風險事件來臨的時候，投資組合往往極其脆弱。因此，一種通過平衡分配不同資產類別在組合風險中的貢獻度、從而實現投資組合的風險結構優化的“風險平價策略”在FOF中有著極為重要的意義和廣泛的實用價值。

　　海通證券在報告中舉例稱，一個50%股票和50%債券的投資組合看似進行了分散化投資，但并沒有帶來實際的好處。一方面，由于股票的風險遠遠大于債券，因此，50%的股票可能貢獻了整個組合絕大部分的風險，當股票市場出現大幅波動時，整個組合將會在股票的主導下隨行情大幅波動。另一方面，由于債券的收益又很低，導致組合的預期收益隨債券的加入大幅降低。這樣來看，雖然投資者選擇了兩個相關性很低的資產構建組合，但結果卻是在風險和收益兩端都沒能討得便宜。那么，如果給予債券合理的杠桿使其波動水平與組合中的股票資產相當，那么債券的預期收益與預期波動率都會增大。持有該組合時只要賭對一邊行情，就會產生可觀的收益。從這個角度來看，盡管債券部分的風險被加大，但整個組合的風險卻沒有被某一類資產所支配，反而起到了有效分散風險的作用。該策略的提出者——橋水聯合基金的創始人Ray Dalio——提倡配置風險，而不是配置資產。傳統的資產配置方法控制的是絕對風險，也就是整個投資組合的波動性，而風險平價控制的是相對風險，讓各資產類別的風險處于相對平衡的水平。

　　另一種更為復雜的風險平價理念則是設立一攬子風險因子，以此為基礎分解投資組合中的資產并進行優化。在這個體系下，資產配置的核心是資產所內含的風險因子類別的平衡。在收益相當的情況下，風險平價組合相比于傳統資產配置組合依舊在波動率和回撤方面有著較大的優勢。

　　“無論定量還是定性，本質出發點都是做好有效的大類資產配置。定量可以解決基礎數據工作和更精準的效率提升，定性則是為了更大程度地防止黑天鵝事件的發生，均不可偏廢。而FOF發展更關鍵的是，有大量優質的基礎資產可供篩選，‘巧婦難為無米之炊’，現在基礎資產已經解決了數量的問題，而更關鍵的是我們的市場走向成熟，這樣無論哪種類型的FOF研究手段，都有其用武之地。”上述基金研究人士稱。