聚焦A股調整一年：政策取向歸位 穩步邁向“健康市”

　　去年年中，股市的異常波動打亂了資本市場的改革步伐。業內人士認為，未來股市政策取向將回歸本位，立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的作用，加強發行、退市、交易等基礎性制度建設，切實加強市場監管，提高信息披露質量，嚴厲打擊內幕交易、股價操縱等違法違規行為。

　　繼續推動A股去杠桿

　　業內人士認為，高杠桿是去年年中股市異常波動的一大重要因素。要避免股市動蕩這種“超調”行為，應從整個金融市場的內在脆弱性上找原因。其中，高杠桿是重要因素，是金融高風險的源頭。

　　正如日前“權威人士”所說：“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯。”因此，股市“去杠桿”是市場穩定的一大關鍵。

　　光大證券首席經濟學家徐高表示，去年股市劇烈震蕩的一大原因是股市里存在大量的杠桿資金。所以去年股市異常波動之后到現在，市場一直處在化解風險的過程中，風險的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來看，現在這個比重仍不低，A股去杠桿的過程尚未結束。

　　徐高認為，在上述背景下，疊加實體經濟近來融資需求復蘇，整個利率水平受到推升壓力，給A股市場帶來的下行壓力仍然不小。

　　可以看到，盡管監管部門實施了多項措施，但股市去杠桿還有進一步深化的必要。民生證券研究院執行院長管清友表示，股市要去工具化，主要是強化監管，打擊非法操縱市場和內幕交易等行為，防止出現類似于去年股市異常波動的情況，防止影響到流動性和金融安全。

　　分析人士認為，就A股去杠桿來說，除了綜合利用IPO注冊制、退市制度、限制金融機構資金過度涌入等措施外，放寬居民海外投資限制也應成為股市去杠桿的舉措。

　　實際上，“權威人士”日前也對股市去杠桿給出具體答案，即“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。也就是說，應當謹防股市被工具化，尊重其本身發展規律和市場邏輯。

　　加強基礎性制度建設

　　去年股市異常波動以來，監管層對市場改革的態度趨于謹慎，再加上人事更迭，多項改革出現放緩態勢。尤其是此前加速推進的注冊制改革，“十三五”規劃綱要中對其的表述變為“創造條件實施股票發行注冊制”，今年政府工作報告對其不再提及。證監會主席劉士余在十二屆人大四次會議記者會上也表示，注冊制改革肯定要推，但怎么搞，要好好研究。

　　這意味著注冊制改革從緊鑼密鼓轉為謹慎推進。與注冊制改革相匹配，此前監管層還計劃推出戰略新興產業板，在《證券法》修法完成，對企業上市條件做出修改之后，以新板塊對接科技企業、互聯網企業，其中也包括回歸內地市場的中概股。

　　“可以看出，監管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些思考。從去年上半年的‘改革牛’到后來的股市震蕩，市場經歷了一輪非正常調整，有很多事情值得思考。如果對這些問題沒有深刻的反思，很難保證未來不會再出現類似的非正常調整。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇表示，就資本市場而言，可以看出監管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些反思，對風險較高的領域進行規范。

　　未來將采取的舉措尤受關注。“權威人士”認為，股市要立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發揮市場機制的調節作用，加強發行、退市、交易等基礎性制度建設。

　　李慧勇稱，“基礎性”意味著要走在前面，這比提高直接融資、多發股票都要緊迫的多。

　　在他看來，證監會一直在做且接下來還將從這些方面去著手，一是規范證券公司經營；二是規范期貨衍生品市場；三是完善上市公司退出機制；四是規范“市值管理”等灰色地帶；五是引導更多機構資金包括長期資金入市；六是進一步推動資本市場開放。“上述幾方面都是基礎性制度。”李慧勇說，下一步監管層會進一步改革退市制度。一方面，標準會從嚴，不會允許A股有這么多“僵尸企業”存在。另一方面，執行從嚴，讓制度實實在在發揮作用。

　　可以看到，這一年來，資本市場基礎性制度建設不斷完善。南京胡楊投資分析師張凱華舉例說，監管層近期對中概股回歸問題做出的回應，說明其在利用市場機制的調節作用，對投資者進行引導。此外，監管層還在交易等基礎性制度建設方面進行不斷修改更新。例如，5月9日起，深交所施行修改后的交易規則，深滬兩市開盤集合競價規則完全一致，這也是交易制度上面的不斷完善。“總的來說，制度的完善對市場而言是利好。只有制度完善了，投資者對市場才有信心。”

　　強化綜合性監管框架

　　股市雖現調整，但監管卻不斷增強。劉士余在上任證監會主席后首次接受媒體采訪時便表示，新主席的首要任務就是監管。而他的監管思路很明確：依法監管、從嚴監管、全面監管，只有監管才能保證改革的措施順利實施。

　　市場人士認為，從近期監管層對中概股回歸、跨界并購和重組、上市公司隨意或濫用停復牌、市場不正常套利等一系列熱點的表態或舉動看，依法、從嚴、全面監管態勢不斷加強。近期每周末證監會公布的行政處罰案例則預示，監管常態化趨勢明顯，對內幕交易、股價操縱等行為形成極大威懾，對凈化市場、健全制度有良好的作用。

　　申萬宏源高級策略分析師徐磊表示，未來股市內在制度及金融創新過程中，監管層會更注重風險防范，不規范的市場行為和一、二級市場套利行為將被嚴格監管。

　　業內人士稱，從監管層面來看，指數不再是監管的范圍，強化監管的主要目的是防止股市的異常波動對流動性和金融安全帶來影響。也就是說，監管層主要是要強化監管，防止異常波動，防止系統性風險，股市漲跌、指數波動不再是主要監管目標。從這個思路來看，未來市場的監管將持續加強，而只有先把制度建設好，投資者的信心才會得到恢復，市場期望的“健康市”自然水到渠成。

　　管清友也認為，對于股市來說，指數的漲跌不應在金融監管之列，主要是強調制度的建設，打擊非法操縱市場和內幕交易等行為。

　　業內人士表示，現行監管框架存在不適應金融業發展的體制性矛盾。全國人大財經委副主任委員吳曉靈認為，要統一對金融產品本質的認識，克服監管方面的地盤意識，真正實行功能監管。

　　從機構監管走向功能監管是金融混業趨勢下的必然，但在資本市場領域的功能監管與《證券法》對證券產品如何定義分不開。在目前體系下，需進一步提升金融監管部際協調機制的流暢度。

　　中國人民大學法學院教授劉俊海建議，相關的證券法律法規應以股市異常波動為契機進行修訂，核心內容就是保護投資者權益，建立投資者友好型投資環境。

　　業內人士認為，“十三五”期間，機構監管將走向功能監管，綜合性監管框架更為高效。新三板市場、場外市場有望得到較快發展，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變為“正金字塔”，支持實體經濟發展的作用將得到更大程度發揮。倪銘婭

　　完善制度體系強化投資者保護

　　業內人士認為，投資者保護已經是資本市場健康發展的重中之重。資本市場需要一整套保護投資者的機制，其中最主要的是做好投資者適當性管理。

　　維護投資者知情權

　　近年來，相關部門對投資者保護空前重視。高層提出要加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。

　　湘財證券相關人士指出，中小投資者在信息獲取和甄別方面處于弱勢，風險意識和自我保護能力不強。而一些上市公司、機構利用信息不對稱進行內幕交易、操縱市場等違法違規行為，嚴重破壞市場秩序和公平，損害投資者利益。因此，讓投資者充分享有知情權，公平獲取應當公開的信息，是維護投資者合法權益的基本前提。

　　業內人士認為，投資者保護已經是資本市場健康發展的重中之重。近年來，監管部門多項制度建設也直指投資者保護。證監會去年啟動了“公平在身邊”專項活動，拓展電話服務功能，建立健全糾紛調解體系，推進投資者網站和投資者教育基地建設等。

　　證監會相關人士表示，中小投資者權益保護是一項長期任務和系統工程。需要統籌協調，充分調動各方資源和力量，形成保護合力，加快形成法律保護、監管保護、自律保護、市場保護、自我保護的綜合體系。

　　加速構建投保體系

　　中國人民大學法學院副院長楊東表示，中國資本市場需要一整套保護投資者的機制，其中最主要的是做好投資者適當性管理。一方面需要監管層加強入口管理，另一方面金融機構在推出金融產品時，也需要根據投資者的投資目標、資產金額、風險偏好等因素設計服務策略，引導理性投資。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海表示，可以繼續從公司治理體系、行政監管體系、司法救濟體系、投資者教育體系、社會監督體系等方面入手，進一步完善資本市場投資者保護制度體系。

　　北京盈科律師事務所高級合伙人李季先認為，重構投資者保護制度的托底功能，至少應從以下三個方面努力。首先，就上市公司及其實際控制人、證券服務機構、證券監督機構等一切市場參與主體而言，應法律責任外部化，真正落實崗位監管監督責任，以外部法律責任防止責任虛化或崗位責任內部化，要將全部責任在制定相關規則時都盡量外化為外部法律責任或作為操守規則落實為誠信法律責任，并具有司法可訴性。譬如證監會發審委或未來交易所注冊委委員的崗位權利義務責任，必須要法定可操作，同時接受司法、行政和自律監督。其次，應立即啟動國家支持證券民事訴訟賠償公益訴訟制度、對投資者的懲罰性賠償制度、證券訴訟證人制度、證券欺詐行政或司法回轉交易制度等投資者保護制度的論證研究，力爭在注冊制實施前通過，這是投資者保護制度的核心保障，通過如有困難則各部門最好能形成議定書。第三，應合理配置監管資源，在梳理監管環節的基礎上向事后監督制度傾斜，充實事后監管或追責的法律法規及規章，同時引入媒體、民間機構等社會監督。除法律有限制外，經濟處罰原則上應不設限，獎勵也不設限，同時依法確立投資者損害賠償與行政或司法經濟處罰并存時，投資者賠償優先的原則，并落實在相關執行細則中。

　　暖流資產權益部研究總監魯強表示，充分保護投資者權益是中國資本市場實現健康穩定發展的重要前提。當前多種跡象顯示，投資者保護體系有望加速構建。記者 王小偉

　　監管發力促中介機構勤勉盡責

　　在維持公平、公開、公正的市場秩序宗旨下，監管層對中介機構違法行為保持高壓態勢，力促中介機構勤勉盡責。

　　證監會5月13日公告，決定對大華會計師事務所（特殊普通合伙）、北京興華會計師事務所（特殊普通合伙）、瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）、銀信資產評估有限公司、遼寧元正資產評估有限公司、中和資產評估有限公司正式啟動立案調查的行政執法程序。這是證監會首次集中專門對審計、評估機構部署開展稽查執法行動。

　　今年以來，證監會持續加大執法力度，多次對中介機構違法違規行為開出罰單。其中，利安達會計師事務所因違法違規被沒收非法所得35萬元，并處等額罰款，相關簽字會計師被罰款5萬元；開元資產評估有限公司對好當家擬發行公司債券抵押擔保資產進行兩次評估過程中，因未能勤勉盡責，導致評估結論不合理，評估報告存在誤導性陳述和重大遺漏，證監會責令開元評估公司改正違法行為，沒收兩次評估業務收入共20萬元，并處以業務收入2倍罰款，對兩份評估報告簽字評估師孟慶民、張革給予警告，并分別處以5萬元罰款。

　　而在2015年，證監會統一組織對7家審計機構、3家評估機構進行了全面檢查，對9家審計機構、4家評估機構進行了專項檢查，累計抽查123個執業項目。此外，各證監局結合轄區情況，對29家審計機構、23家評估機構的162個執業項目自主開展了現場檢查。

　　證監會表示，證券市場的投融資活動高度依賴真實、準確、完整的信息披露，特別是公司財務會計信息和作為資產定價依據的評估信息，是否符合信息披露規范要求，直接關系投資者的投資判斷和決策。由于財務會計和資產評估信息本身所特有的專業性、技術性和復雜性，以公司財務報告為主要載體的信息披露內容，對于報告使用者而言，特別是對于一般公眾投資者而言，或多或少地存在著理解和認識上的困難和障礙。在信息不對稱，尤其是存在舞弊的情況下，如果缺乏信息披露內容可信程度的獨立保障機制，受巨大利益驅使，必然引致證券市場信息欺詐行為的頻發高發。而作為資產估值和定價依據的資產評估報告，對于衡量和判斷交易的公允性、合理性具有重要作用和影響。實踐證明，外部審計、評估制度作為資本市場保護廣大投資者合法權益一項重大經濟制度，是提升財務會計信息和資產評估信息質量不可或缺的重要制度安排，離開了獨立審計和評估機構“看門人”的重要作用，就不會有“公開、公平、公正”的市場秩序，缺失了獨立審計和評估機構的有效監督，也就不會有持續穩定和充滿活力的資本市場。

　　證監會強調，《證券法》等法律法規明確規定審計、評估機構從事證券業務要嚴格履行對相關文件資料的核查和驗證義務，所制作、出具的文件不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，同時規定了相應的法律責任。證監會將嚴格履行監管執法職責，依法嚴厲查處相關違法行為，堅決追究違法機構和相關個人的法律責任，把督促審計、評估機構歸位盡責、勤勉履職作為監管工作的重中之重，真正把以信息披露為監管重點的工作目標落到實處。下一步，證監會將持續強化對審計、評估機構的監管執法力度。通過日常檢查、審核等常態化工作安排，有效發現審計、評估違法線索。對于明顯不遵守執業準則要求，違反法律法規的，發現一起，查處一起，嚴格追究責任。

　　分析人士表示，市場化改革意味著在放松對市場經營主體行政管制的同時，必須完善監管機制，保證信息披露質量，維護市場健康有序運行。中介機構的執業質量直接涉及公眾利益，對于資本市場健康發展具有至關重要的作用。預期監管政策將持續推動中介機構勤勉盡責、秉持執業獨立性，切實發揮好鑒證、把關作用，以確保資本市場信息披露質量提升。記者 劉國鋒