圖1:2015年利率債市場走勢

　　圖2:2015年信用債市場走勢

　　圖3：2015年末各類債券占比

　　圖4：2015年末各期限債券占比

　　圖5：2015年公開市場操作：億元

　　圖6：各種類信用規模分布：截至2015年末

　　資料來源：Wind 資訊，華寶證券研究創新部

　　2015年債券市場呈現大牛市格局，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類固定收益產品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產品大量萎縮后在資產荒的背景下債市實現完美輪動。2015年信用債一級市場供需兩旺，二級市場收益率在下半年明顯下行。雖然信用風險的分化使得市場的定價也趨于分化，但市場的定價效率依然不夠有效，投資人權利的維護意識仍然有待改進。

　　2015年是中國債券市場發展迅猛的一年，這一年債券資產凈增9萬億，在歷史上為最高，僅略低于貸款的新增量。在這一年，人民幣加入SDR，銀行間債券市場隨著中國資本賬戶的打開進一步開放；在這一年，利率市場化在形式上完成；在這一年，公司債擴容，地方政府債大規模完成置換，逐漸推進項目收益債和專項金融債。

　　⊙華寶證券

　　債券市場總體：供需兩旺，蓬勃發展

　　2015年債券市場大牛市，上半年在地方債供給壓力和股市衍生的類固定收益產品的壓制下收益率上躥下跳，下半年這部分產品大量萎縮后在資產荒的背景下債市完美輪動。從中國債券市場的發展歷程看，2015年經濟下行將利率向下壓制，金融脫媒利率市場化進程中，機構追逐高收益資產但沒有推升收益率上行。縱觀全球經濟，全球各大類資產市場休戚與共，風險要么內卷要么外溢，要么轉移，但從未消失，尤其是當全球經濟復蘇疲軟，風險在難以被增長對沖的背景下來回流竄導致各類資產波動劇烈，中國的資本市場也產生了巨大的波動。下面，我們將詳細回顧在2015年債券市場的收益率走勢和變化。

　　1、2015年債券市場走勢回顧

　　一季度資本外流壓力漸顯，貨幣政策受到約束：從2014年12月下旬到2015年1月中旬這段時間來看，“弱大宗，強美元”的趨勢延續，歐洲和日本國債收益率創出新低。隨著美元升值預期的陡增，貨幣波動帶來的資本流出壓力逐漸增大。在外部環境緊繃的背景下貨幣市場施展的空間受到限制，在這之后央行動用公開市場操作的頻率逐漸增高，雖然降準兌現，但是央行寬松貨幣政策的執行明顯體現出被動性。

　　進入3月之后，在寬松的預期下資金外流壓力更為明顯，而一系列流動性的釋放并沒能帶來資金面的平穩，資金利率明顯上行。雖然較高的資金利率能一定程度上抑制資金的外流，但給貨幣政策留下的空間就顯得較為有限。從這個角度上看，在“8·11”匯改和2016年初的大幅波動之后，利率政策施展的空間明顯增大，資金利率和債市收益率也大幅下行，貶值也許不會給出口帶來可觀的改善，但是給利率政策騰挪出的空間對于實體經濟的支持值得肯定。在3月下旬外圍壓力逐漸減弱，人民幣匯率逐漸穩定，美國國內的基本面數據較為疲軟，美元走強遇到障礙，資金外流的狀況逐漸改善。收益率在資金利率高企的背景下上行，在脫離基本面一段時間后重新轉向。

　　二季度股市衍生類固定收益產品對債市持續施壓。3月開始，雖然這段時間股市對于理財的分流還較為平緩，但隨著增量資金大舉入市杠桿牛愈演愈烈，股市衍生類固定收益產品即將放量。在3月末的一段時間內，股市的高歌猛進和杠桿牛的演進也給資金面帶來巨大的壓力，給市場帶來更大壓力的是，打新高收益成為常態的同時，存款大量通過各種途徑進入打新，間接影響到了貸款利率和債券收益率朝經濟基本面的靠攏。從事后的角度看，當時局面導致資金的錯配對實體經濟產生了相當程度的影響，股市衍生的類固定收益產品的控制需要與股市走牛對于直接融資的促進和去杠桿的效用與點位過高所產生的潛在泡沫破裂的風險相權衡。

　　下半年股市下跌后“資產荒”下債市收益率一路下行。查配資和暫停IPO之后，洶涌的再配置資金流向債市，上半年累積的打新基金加起來超過兩萬億。此外，打新退潮之后資金回流的結構性也值得關注，資金一定程度上從大銀行回流到中小銀行。“資產荒”已經隱然出現。年中之前，股市衍生的類固定收益產品使得理財收益居高不下，而這部分資產難以為繼也使得理財收益率出現松動，債券投資的機會成本逐漸降低，資產決定負債，債市迎來牛市行情。

　　公司債擴容之后供需兩旺，可質押品種的需求旺盛，大量的可質押公司債中標倍數在4倍以上，很多房地產公司債發行上市用來置換房地產公司的存量債務。此外，在行情演進了之后，信用利差已經被壓縮的非常狹窄，長端利率債的機會出現。匯改后的雙降給市場指明方向：貨幣政策的重心仍為利率而非匯率，市場再無遲疑，收益率單邊下行，10年期國債收益率從3.52%降至3%以下，下行幅度高達50BP以上，債市也完成了信用債到利率債的輪動。

　　2、2015年債券市場規模概覽

　　截至2015年底，中國債券市場中各類型債券的占比方面，利率債仍然占絕大部分，其中國債占比達21.25%，金融債（含政策性金融債）占比達29.08%，地方政府債占比達9.78%。信用債方面，企業債占比為6.25%，公司債占比為3.97%，短融占比為4.97%，中票占比為8.52%。

　　總托管規模方面，債券市場規模明顯擴容，截至2015年底地方政府債的規模明顯增加。從市場總的凈融資額的角度看，年中時期的凈融資額明顯上升。舉例來說，在7月當月，總的債券發行量高達2.7萬億，凈融資額也高達1.7萬億，債券市場融資正越來越成為直接融資的重要途經。

　　3、2015年貨幣資金利率走勢回顧

　　2015年央行在公開市場的操作頻率和力度進一步增強。總的來說，公開市場操作集中在三個階段：第一個階段是2月和3月份，市場在目睹了2014年末的降息之后對于人民幣產生貶值預期，資本外流壓力變大，公開市場操作頻率增加。第二個階段是在“8·11”匯改之后，人民幣的一次性貶值外加匯率調整機制的變化一方面加強了此前市場上的人民幣貶值預期，另一方面觸發了事件驅動的投機性機會，加之居民換匯需求強烈，資金面波動加大，公開市場進行了大量的對沖操作。第三個階段在2015年末，一方面市場預期開年后換匯需求增加了人民幣的空頭氣氛，另一方面，股、匯市場聯動互相加劇了匯率波動，央行再次基于此進行了對沖操作。

　　2015年資金市場收益率整體維持在較為穩定的狀態。3個月shibor在上半年維持在3.2%到3.3%一線，下半年小幅下降至略高于3%；7天銀行間質押式回購利率處在2.5%一線；隔夜資金利率在年初水平較低，但到了下半年穩定在1.8%一線。

　　信用債：利差縮窄，公司債規模大增

　　1、2015年信用債市場規模概覽

　　截至2015年底，在目前的信用債市場上，中期票據占比達34%，短期融資券占比達20%，企業債占比為25%，公司債占比為16%。評級分布方面，債項評級AAA的券占有做大的份額。具體來看：債項評級為AAA的信用債占比達35%，評級為AA+的信用債占比為11.81%，評級為AA的信用債占比為10.17%。

　　就全年的信用債的發行規模走勢而言，下半年的發行量總體上升。公司債方面，新政之后尤其是“資產荒”出現之后公司債發行量陡增，其中相當一部分為房地產公司債。企業債方面，年初的新政之后城投債發行量大幅上行，此后隨著政策的緊縮和地方債務置換的推進，在5月份發行量陡降。

　　2、2015年信用債一級市場概覽

　　2015年，信用債發行規模創歷史新高，一方面無論是公司債還是企業債發行效率都進一步提升，另一方面債券市場在“資產荒”的大背景下供需兩旺。從2015年以來的趨勢上看，發行規模逐年上升，從2009年的年發行量不足2萬億到2015年一躍上升至接近6萬億。就年內的狀況而言，下半年發行量明顯提升，這主要是由于下半年伴隨著債券市場收益率一路下行，發行人的發行動機強烈。

　　就信用債一級市場的發行利率而言，2015年上半年整體持平，期間略有波動，下半年發行利率一路下行，從我們之前的分析也可以看到，無論是城投、公司債還是AAA級別的中票，在下半年收益率一路下行。就2015年以來一級市場的發行利率而言，2008年到2013年以來整體呈上升趨勢，自2014年以來延續兩年下行。

　　3、2015年信用利差走勢分析

　　信用利差，在大部分條件下牛市愈牛，熊市愈熊。也即是說通常情況下，在債券牛市里信用債收益以及信用利差率會隨著市場整體收益率的下行而下行，反之亦然。只有在市場出現系統性危機的情況下利率債收益率的下行會伴隨著信用利差擴大。2015年走勢符合前一種情況，整體的信用利差在下半年明顯下行，其中AAA級別信用債和國債的利差從150BP下行至70BP左右。

　　另一個角度，資金利率和短端信用債的利差方面，全年呈現出劇烈波動。首先是在上半年，套息利差大幅波動，在2月和3月份資金利率整體處在較高位置的情況下整體呈現出倒掛的狀態，隨著資金利率在引導下下行，債市整體呈現震蕩的行情，利差大幅上行約200BP。下半年資金利率整體較為平穩，隨著債券市場收益率的一路下行，套息空間收斂于50BP到100BP之間。

　　新調控體系下債券投資的變化

　　1、傳統數量型的調控體系債券定價之錨

　　2015年國債收益率在下半年一路下行，在突破了2008年中期低點之后逼近2002年歷史低點，這不禁讓市場開始反思目前國債的絕對收益率水平隱含了對于未來基本面會發生怎樣的變化。理論上講，雖然收益率水平會在短期內受資金面和政策預期的影響，但長期看利率債收益率所處位置與經濟基本面的關系最為扎實。

　　在傳統的數量型的貨幣政策調控體系下，由于宏觀經濟在金融危機后面臨大量熱錢涌入的環境，央行通過構建一個池子，主要包括提升準備金率和發行央票來吸收了這部分流動性，并進行深度凍結。在這種情況下，貨幣政策、貨幣政策和財政政策的搭配受到掣肘，對于宏觀經濟的調控一方面要根據基本面相機而行，一方面要顧及跨境資本的流動周期，貨幣政策要盯住M2，造成市場利率缺乏參考依據，對基本面本身的變動不夠敏感，政策調控效率較低。

　　2、后利率市場化時代債券定價發生的變化

　　以美國經驗看，我們將美國歷史數據的時間樣本分為1973-1990年和1991-2015年兩個時間區間，這主要是因為美國在1980年代后期逐漸完成了利率市場化，貨幣政策的操作框架有所變化。通過月度數據的檢驗印證了這一現象，長端國債收益率的走勢與核心通脹、制造業產值增速相關度在1990年代之前明顯小于1991年到2016年之間的樣本。在中國亦然，近幾年10年國債收益率對CPI和工業增加值相關度明顯增加。根據我們的推測，在貨幣政策完成轉型之后這種相關性的增強會愈發明顯。

　　從處在多周期疊加背景下中國債市發展變化推測看，隨著美聯儲退出QE并走上加息周期，跨境資本從凈流入轉向凈流出，經濟周期拐點向下，處在兩重周期中融資需求和融資供給都發生了翻天覆地的變化。同時，隨著銀行間債券市場的逐漸成熟和利率市場化走向尾聲，商業銀行的資產負債模式逐步改變。貨幣政策的價格型調控框架建立之后，市場利率將會對于基本面的變化會更為敏感，政策利率對與市場的影響力也會增強。

　　事實上，自2009年之后，中國債券市場收益率水平的變動同基本面變化的聯動性明顯增強，利率債收益率對于名義增速的變化變得更為敏感。但隨著未來貨幣政策調控體系逐漸發生改變，政策利率一方面對于基本面變化的反應更為直接，另一方面政策利率對市場利率的傳導效率更為通暢，債券市場的收益率水平同基本面變化的協同率也會有所提高。

　　債市展望：趨勢猶在，牛味變淡

　　展望2016年，債市在走完了長達兩年牛市之后將會何去何從？我們從兩個維度來審視其未來可能的發展方式。首先，從第一個維度看，利率作為資金的價格，其變化取決于資金供給和資金需求，資金供給主要取決于貨幣政策的方向與態度，資金需求主要取決于基本面的變化。

　　1、融資需求方面：全球經濟處在衰退之中，國內傳統的經濟增長模式難以為繼。

　　考慮到目前基本面并未產生太大變化的基礎，宏觀經濟在2016年可能依然走在“L”型的底部中，融資需求穩中略微走弱。

　　從全球的角度看，世界經濟處在整體的衰退當中，全球呈現出低通脹、低利率、低增長的大背景中。危機爆發之后，全球央行在市場上投放了大量的流動性，但包括美國在內的主要經濟體復蘇進程緩慢，經濟增長雖然依舊疲弱，但邊際改善依稀顯現；央行資產負債表膨脹的同時財政赤字擴大，2016年流動性環境可能邊際收緊。美國邁入加息周期，復蘇之路仍然漫長。歐洲經濟仍疲軟，但市場預期可能更弱。歐元區通過持續的QE保全了歐盟的完整，歐元區邊緣經濟體的居民資產負債表稍顯改善。

　　國內來看，經濟增長從高速到中高速。根據社科院的統計預測，2016年GDP的增速在6.6%-6.8%，根據“十三五”規劃，未來五年平均增速仍有6.5%，雖然與最近10年的增速相比有所不及，但在同期世界范圍內的主要經濟體相比僅次于印度。此外，與最近10年中國經濟周期性的波動相比，近年來暴露出的問題源自更深層次結構性矛盾，傳統的逆周期刺激政策難以帶來經濟體的良性復蘇，但經濟的下行也可以倒逼對于更深層次矛盾的化解。

　　2、融資供給方面：流動性環境方面，新的貨幣政策操作框架呼之欲出，一方面面對人民幣國際化和金融改革增強市場的免疫力，另一方面滿足貨幣政策更多精細化的“微整形”需求。

　　處在蒙代爾三角下資本管制（尤其是外流）難以完全控制，利率和匯率的調整空間會出現此消彼長的局面，利率如何變化將會受到外圍環境的掣肘，難以出現像2015年數次降準降息這樣大的力度。因此，綜合融資供給和融資需求兩方面的變化，2016年債市難免出現波折，明顯的趨勢在一季度難以出現。

　　另一個維度，即“名義增速定牛熊，政策周期定陡平”與之前的維度是一體兩面的，一方面目前債券市場的整體收益率水平與CPI變化和經濟增速基本較為匹配；另一方面，期限利差較窄，已經反映了對于未來較為寬松的政策周期的預期，收益率再進一步下行的空間較為有限。反過來看，從風險的角度講，2016年基本面趨勢不大可能出現好轉，貨幣政策出現明顯收緊的可能同樣也較為有限，市場并不具備出現較大調整空間的背景。因此，綜上所述，我們認為，2016年的債市收益率總體會呈現震蕩下行，但幅度不大的局面，投資者一方面要對于久期和杠桿均衡把握，另一方面要對于信用債精耕細作避免踩雷。

　　但危中藏機，如果2016年歐洲和日本的寬松政策邊際增強，或是美聯儲加息嚴重程度達不到預期，可能會出現在國內配合著供給側改革進行需求的刺激，從而訴諸于寬松的貨幣政策，債市不乏出現階段性趨勢的可能。（執筆：李真、李魯巖）