當(dāng)債牛放慢了前進(jìn)的腳步，原本被盛宴所湮沒的一些問題也重新浮上水面，而此起彼伏的償債風(fēng)險(xiǎn)事件在不斷地警示債券投資者，防范信用風(fēng)險(xiǎn)或是第一要?jiǎng)?wù)。

    年初至今，中國債券市場(chǎng)發(fā)生的償債風(fēng)險(xiǎn)事件已多達(dá)10起，其中有6起已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。這些違約主體中，既有山東山水、保定天威、廣西有色等“老面孔”，也有亞邦集團(tuán)、云峰集團(tuán)和淄博宏達(dá)等“新人物”。17日，南京雨潤5億元短融能否如期足額完成兌付極不確定，而之前春和集團(tuán)主動(dòng)披露債務(wù)逾期，亦令該公司即將到期的短融兌付的不確定性陡然增加。

    分析人士指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)勢(shì)頭不明，結(jié)構(gòu)性調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露。未來諸如償債困難、評(píng)級(jí)調(diào)降、暫停上市等信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)更頻繁發(fā)生。而在個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)事件尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的共識(shí)下，債券投資更應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)甄別與個(gè)券精選。據(jù)既有違約事件來看，當(dāng)前信用市場(chǎng)上有四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得特別關(guān)注。

    危機(jī)不斷：防風(fēng)險(xiǎn)引人關(guān)注

    2016年初以來不到3個(gè)月，債券市場(chǎng)已先后變換了快漲、快跌和反復(fù)震蕩的三種模式，利率低位行情波動(dòng)加大、利率中樞難以繼續(xù)下沉、市場(chǎng)對(duì)關(guān)鍵變量的分歧擴(kuò)大，或許表明債券牛市已進(jìn)入了后半程甚至是尾部階段。然而，縱然行情不斷變化，市場(chǎng)上有一類話題卻經(jīng)久不衰——信用風(fēng)險(xiǎn)，且隨著牛市陷入彷徨，防風(fēng)險(xiǎn)這一命題更加引人關(guān)注。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年以來中國債券市場(chǎng)已發(fā)生償債風(fēng)險(xiǎn)事件10起，其中有6起為實(shí)質(zhì)性違約。除去年已違約的山東山水、保定天威在今年再度違約外，另有廣西有色、亞邦集團(tuán)、云峰集團(tuán)和淄博宏達(dá)相繼發(fā)生違約。

    值得注意的是，僅過去的一周多時(shí)間，就先后爆出了3起償債風(fēng)險(xiǎn)事件，評(píng)級(jí)調(diào)整也接二連三，各類信用事件亂舞，昭示著防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)艱巨。

    3月8日，淄博宏達(dá)發(fā)行的4億元“15宏達(dá)CP001”到期未能足額償付，淄博宏達(dá)因此淪為年內(nèi)第5家發(fā)生債券實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)行人。同日，大公國際將淄博宏達(dá)的主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整為CC，評(píng)級(jí)展望維持負(fù)面，并將“15宏達(dá)CP001”信用等級(jí)調(diào)整為D。不過，在3月10日，淄博宏達(dá)宣布確定于3月11日完成對(duì)“15宏達(dá)CP001”全部本息的兌付。

    緊接著，3月9日，廣西有色宣布，其發(fā)行的5億元定向中票“13桂有色PPN001”應(yīng)于今年2月27日到期兌付，但因發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)重組程序，不能到期償付該票據(jù)。這也是國內(nèi)發(fā)生的首例地方國企債券違約。事實(shí)上，去年6月，廣西有色發(fā)行的“12桂有色MTN1”就曾遭遇償債困境，后在地方政府的救助下才得以幸免違約。

    同樣在3月9日，春和集團(tuán)披露，其流動(dòng)性枯竭，已出現(xiàn)貸款逾期。公司存續(xù)債券“15春和CP001”、“12春和債”，將分別于2016年5月15日和2018年4月24日到期。隨后，鵬元和新世紀(jì)評(píng)級(jí)先后下調(diào)了春和集團(tuán)主體及存續(xù)債券債項(xiàng)的信用等級(jí)。

    另外，山東山水的境外上市母公司山水水泥15日公告稱，鑒于資金尚未到位，原定于3月14日償還本息的兩期境外美元債券結(jié)算日期將延期。山東山水目前有3支違約債券壓身，而母公司山水水泥的大股東天瑞集團(tuán)看來將是山東山水償債的主要依靠。

    剛兌難繼：加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)甄別

    最近一兩周，也有一些逾期償付的債券最終完成了兌付，“15宏達(dá)CP001”的兌付危機(jī)事件就在短期內(nèi)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，而12湘鄂債也于3月7日成功兌付，該券曾在回售日2015年4月7日出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約。3月8日，“15亞邦CP001”也于3月8日發(fā)布兌付公告，此前該券在到期日2016年2月14日無法兌付本息，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。3月14日，舜天船舶管理人公告宣布，江蘇國信集團(tuán)承諾代為償付“12舜天債”的本金和利息。今年2月5日，江蘇地方法院裁定受理債權(quán)人對(duì)舜天船舶提出的重整申請(qǐng)，公司進(jìn)入重整程序，“12舜天債”因而于2月5日立即到期，但因發(fā)行人連續(xù)虧損，且進(jìn)入重整，喪失了對(duì)“12舜天債”的本息償付能力。

    不難看出，考慮到債券違約特別是公開發(fā)行債券違約的種種不利影響，包括發(fā)行人在內(nèi)的相關(guān)各方仍有維持債券剛性兌付的動(dòng)力，然而面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力加大、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)的宏觀背景，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，再考慮到有大量前期發(fā)行的中長期限債券陸續(xù)將進(jìn)入到期兌付窗口，未來維持“剛兌”的壓力和代價(jià)只會(huì)越來越大，在企業(yè)盈利能力仍在繼續(xù)下滑、地方財(cái)政壓力已有所顯現(xiàn)的情況下，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)暴露，類似的兌付風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)越發(fā)頻繁。

    除了債券本息兌付的風(fēng)險(xiǎn)，有市場(chǎng)人士提醒，企業(yè)經(jīng)營或財(cái)務(wù)狀況的惡化可能首先引起負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整、暫停上市、質(zhì)押融資能力等，這些對(duì)債券流動(dòng)性和估值水平同樣有顯著不利的影響。總之，此起彼伏的償債風(fēng)險(xiǎn)事件在不斷地警示債券投資者，防范信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)上升為信用債投資的第一要?jiǎng)?wù)。

    不過，個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)事件尚不足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是市場(chǎng)共識(shí)。鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，而機(jī)構(gòu)債券配置壓力較大、負(fù)債端利率下行相對(duì)緩慢的情況，信用債仍將是銀行理財(cái)、券商資管、基金等資管機(jī)構(gòu)債券投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)的要求，決定了信用債投資更應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)甄別與個(gè)券精選。

    機(jī)構(gòu)支招：關(guān)注四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

    如今，防風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)逐步深入人心，如何防風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)的問題。根據(jù)既有違約事件來看，機(jī)構(gòu)總結(jié)出了一些規(guī)律，當(dāng)前信用市場(chǎng)上有四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得特別關(guān)注。

    其一是關(guān)注產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)整體低迷導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營能力普遍下行，現(xiàn)金流持續(xù)處于緊張狀態(tài)。據(jù)悉，2015年發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)事件中有70%以上集中于產(chǎn)能過剩及強(qiáng)周期行業(yè)，2016年已經(jīng)發(fā)生違約的云峰集團(tuán)和淄博宏達(dá)在經(jīng)營利潤方面也在一定程度上受到能源價(jià)格下降的拖累。資信機(jī)構(gòu)中誠信國際指出，考慮到目前監(jiān)管層已經(jīng)就化解煤炭、鋼鐵產(chǎn)能過剩問題出臺(tái)具體政策，且后續(xù)還可能針對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)文件，2016年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能過剩行業(yè)的大幅調(diào)整，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)相關(guān)低等級(jí)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)將加快釋放。

    其二是關(guān)注短期債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。中投證券報(bào)告提示，企業(yè)債務(wù)短期化現(xiàn)象越發(fā)嚴(yán)重，再融資壓力提升，進(jìn)而可能促發(fā)的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。中投證券認(rèn)為，前期亞邦集團(tuán)短融違約、當(dāng)前的春和集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)實(shí)則均為企業(yè)現(xiàn)金流管理不善、債務(wù)短期化疊加銀行收縮貸款、進(jìn)而促發(fā)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的鮮活案例。目前發(fā)行人債務(wù)短期化的趨勢(shì)并未緩解，而銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好暫難回升，不排除后期仍將有現(xiàn)金流管理能力較弱、經(jīng)營及財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)出現(xiàn)短期流動(dòng)性危機(jī)的可能。

    其三是關(guān)注民企股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、公司治理及實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)。“相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)穩(wěn)定性較弱，其經(jīng)營狀況與實(shí)際控制人的關(guān)系更為密切，更容易受到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)或?qū)嶋H控制人風(fēng)險(xiǎn)等公司治理問題的不利影響。”中誠信國際指出，嚴(yán)重的治理結(jié)構(gòu)漏洞一方面會(huì)對(duì)企業(yè)自身的經(jīng)營能力造成不利影響，另一方面容易加劇銀企之間的不信任，引發(fā)銀行抽貸、壓貸行為，導(dǎo)致企業(yè)外部融資環(huán)境迅速惡化，因而在考察企業(yè)償債能力時(shí)，應(yīng)對(duì)發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)關(guān)注。山東山水、南京雨潤等可以說是這一類風(fēng)險(xiǎn)的“代表人物”。

    其四，關(guān)注已發(fā)生兌付危機(jī)企業(yè)的存續(xù)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。此前曾遭遇違約或兌付危機(jī)的山東山水、天威集團(tuán)、南京雨潤、廣西有色在今年再度爆出違約風(fēng)險(xiǎn)事件，就表明部分企業(yè)在發(fā)生或接近發(fā)生違約后，由于經(jīng)營能力和資金周轉(zhuǎn)能力短時(shí)間內(nèi)難以改善，外部融資環(huán)境的惡化趨勢(shì)也并未有實(shí)質(zhì)性緩解，處于存續(xù)期內(nèi)的其他債券可能繼續(xù)發(fā)生違約。中誠信國際提醒投資者，對(duì)于此前已發(fā)生違約、處于違約邊緣或償債資金主要依賴于外部支持的企業(yè)，投資者都應(yīng)對(duì)其存續(xù)債券的償還風(fēng)險(xiǎn)予以高度關(guān)注。