2016年1月22日，國務院常務會議確定進一步化解部分行業過剩產能的措施，首次提出支持保險資金等社會資本參與企業并購重組，發展相關產權交易市場。筆者認為，未來3年是保險資金參與企業并購重組的黃金機遇期，保險資管公司應結合標的特點綜合運用多種投資渠道，并開發設立相關保險資管產品、股權計劃、私募基金等拓展第三方業務。

定向增發和私募基金

是財務投資角度的最佳投資渠道

目前，保險資金具有多種投資渠道參與企業并購重組。具體而言，在股權方式上，主要有股權轉讓、定向增發、非定向增發、配股、優先股等直接投資渠道，以及定增金融產品、股權投資計劃、私募基金等間接投資渠道；在債權方式上，主要有公募并購債券、私募并購債券、信托計劃等。

由于目前并購債的資金用途只限于償還并購貸款，而并不能用來直接支付并購價款，所以在收益和規模上都離國際上真正的并購債有較大差距。因此，在未來一段時間內，保險資金還將主要通過股權方式參與企業并購重組。

其中，對于財務投資來說，定向增發、并購基金分別是機構投資者參與上市企業和非上市企業并購重組的主要方式。2015年上市公司通過定向增發方式共募集1295億資金用于并購重組（以獲得證監會發審委通過為標志），而2014年該數據僅為278億元。2015年也是并購基金井噴的一年，“PE+上市公司”成為主流模式。

參與企業并購重組

對于保險資金具有長期意義

參與企業并購重組不僅符合當前宏觀經濟轉型方向和資本市場需求，更對于保險資金運用具有長期價值：

第一、與保險資金特性相匹配。并購重組投資通常資金需求量大，且流動性受限。例如定向增發具有1-3年的鎖定期、私募基金投資期限更長達5-8年。保險資金特性與上述要求匹配度較高，容易獲得較理想的投資機會。

第二、直接對接實體經濟，可配置規模充足。在利率下行周期中，高收益資產的稀缺性越發凸顯。在債權投資市場中，保險資金面臨著非常激烈的競爭局面，銀行、證券、信托等機構各自擁有獨特的資源優勢。但在股權投資市場中，保險資金不僅擁有全渠道優勢、還憑借其資金特性更加受到融資方的青睞。因此，通過參與并購重組交易，保險資金可以更好地對接實體經濟資金需求，在一級市場上獲得優質股權資產，分享企業長期價值。在國有企業加速并購重組的背景下，預計保險資金的可選標的將更為豐富、可配置規模充足。

第三、進一步推進保險資金投資私募股權市場。私募基金是國際保險資金的重要配置標的。2014年全球保險資金投資私募股權基金占其另類投資規模的12%，僅次于不動產投資。其中，并購基金（buyout funds）投資對象一般為已形成一定規模和產生穩定現金流的成熟企業，其增值邏輯包括重構管理層改善經營水平、折價購入資產和增加企業杠桿等。與風險投資（Venture Capital）相比，投資并購基金的風險較小，是繼夾層基金之后保險資金拓展私募股權投資圖譜的必經之路。

對保險資金參與企業并購重組的建議

第一、在投資端，綜合利用多種渠道充分把握投資機會。

首先，以戰略投資為目的參與保險產業鏈相關、大型國企等優質標的。目前，行業已普遍認識到長期股權投資對于保險資金穿越低利率周期的重要意義，其在減少資本消耗、降低財務報表波動性、拓展產業鏈發展等方面均具有顯著作用。

其次，發起設立私募基金，參與規模較大的國企、行業龍頭等標志性項目。在國際視角下，大型保險及保險資產管理公司發展到一定階段，通常會建立專屬私募股權投資平臺。這不僅便于為自有資金配置優質資產，還有助于拓展第三方業務。例如Ardian是世界上受托保險資金投資私募股權規模的最大公司，安盛保險集團是其主要股東和資金來源。

再次，以財務投資的目的廣泛參與定增項目、股權投資計劃、私募基金等。其中，由于并購重組風險相對較大，對于中小企業建議采取定增金融產品、并購基金等間接投資工具實現分散效應。

第二、在募資端，發行以并購重組為主題的資管產品、股權計劃、私募基金等。

保險資產管理公司可以發行以定增為標的保險資管產品、以企業并購重組為目的的股權投資計劃等。這一方面可以擴大資金來源、便于參與更多投資機會、拓展第三方業務；另一方面，還可以通過資管產品推動委托人發展資產導向型保險產品，從而進一步推動集團構建保險資產驅動負債的有效模式。

實際上從2014年初以來，保險機構便紛紛涉足定增投資，然而以此為標的的保險資管產品卻罕見。隨著定增的市場擴張，篩選標的的難度將加大，預計以定增為標的的保險資管產品潛力會很大。在結構化設計的基礎上，此類產品將可以滿足不同風險偏好的投資需求。

第三、在風險管理方面，嚴格防范并購重組相關風險。

對于保險機構參與企業并購重組，最大的風險是股票市場波動的系統性風險，這需要對于投資時機和對價做出審慎決策。除此之外，保險機構還需防范三類風險：

一是流動性風險。這主要出現在“短債長投”現象突出的保險機構中，應通過嚴格控制非公開市場總體投資比例、加強資產負債現金流匹配管理等手段來防范風險。

二是戰略整合失敗風險。相對于具有估值“護城河”的金融企業外，房地產、醫藥等企業作為戰略投資對象的風險相對較大，降低行業集中度有助于防范此類風險。

三是并購重組失敗風險。這主要針對中小企業和新興行業，建議通過分散化投資來降低組合風險。

（魏瑄 作者系中國人保資產管理公司研究員）