編者按：2015年，A股市場經歷了一場從“瘋牛”到“閃電熊”的大劫，各參與主體都受到巨大沖擊，很多投資者迄今驚魂未定。在這場危機背后，既有國際國內宏觀環境脆弱、上市公司業績難以支撐的外部因素，更有巨量杠桿資金進入股市，推升系統性金融風險等內在原因。與此同時，缺乏統一性和協調性的監管模式，在過度創新面前頗顯幼稚。本報即日起推出“2015A股步步驚心”系列報道，反思2015年A股市場百態，剖析中國股市如何從中吸取教訓并走向成熟。

　　從2014年的2000點到2015年6月12日的5178.19點，再到8月26日的2850.71點，短短一年多的時間，A股市場以前所未有的速度先后經歷了一場“瘋牛”和“閃電熊”，廣大投資者短暫地享受了牛市帶來市值增長之后還沒來得及“落袋為安”，就被屢屢發生的千股跌停擊倒在地，恍如黃粱一夢。

　　成也杠桿，敗也杠桿。2014年底以來超過5萬億元的杠桿資金的入市，助推了A股的這場“瘋牛”，巨量銀行理財資金、社會資金通過種種杠桿工具進入A股市場，形成巨大的債務鏈條。然而，一旦當市場上漲無法維持，高杠桿也成為壓垮A股市場的沉重枷鎖。

　　散戶人均損失4.37萬元

　　WIND統計數據顯示，截至今年6月12日收盤，全市場總市值達到了驚人的78.38萬億元，至此開始迅速下滑。截至8月26日收盤，這一數字迅速跌至44.98萬億元，短短兩個多月蒸發了33.40萬億元。截至12月9日收盤，全市場的總市值在震蕩之后回升至56.08萬億元，仍然較6月12日跌去了28.5%，足足22.3萬億元的紙上財富就此煙消云散。

　　數據顯示，截至12月9日收盤，在自6月12日以來的121個交易日中，上證綜指累計下跌1649.15點，跌幅達到32.20%；深證成指累計下跌5709.86點，跌幅為31.92%；中小板指累計下跌3818.95點，跌幅為32.00%；創業板指累計下跌1194.23點，跌幅達到了30.92%。個股的情況則更為慘烈，A股全部2787只股票中，有2443只股票在此階段內出現下跌。其中，跌幅達到20%以上的有2064只，跌幅超過30%的達到1601只，跌幅高達40%以上的有880只，跌幅超過50%的有211只，跌幅超過60%的也有15只之多。

　　散戶投資者在這場A股巨幅波動中損失慘重。數據顯示，截至12月9日收盤，兩市流通市值已從6月12日的57.31萬億元，減至40.20萬億元，蒸發17.11萬億元，折損比例高達29.86%。以中證登公司最新公布（12月4日當周）的已開立A股賬戶的投資者（含機構和個人）共9793萬戶計，本輪暴跌中，A股流通股股東戶均虧損17.47萬元。由于個人投資者持有的流通市值只占整個流通市值的一小部分，根據央行今年5月29日發布的中國金融穩定報告，到去年底，個人投資者持有的流通市值只占A股流通市值的25%。以此計算，個人投資者今年6月以來戶均損失約在4.37萬元左右。

　　包括公募、私募在內的機構投資者同樣損失巨大。WIND統計數據顯示，截至12月9日，2805只公募基金產品（非貨幣和QDII）中，有高達1707只今年6月12日以來復權單位凈值出現下跌，其中，凈值跌幅在20%以上的有1041只，凈值跌幅在30%以上的有566只，凈值跌幅在40%以上的有85只。天相投顧的統計數據顯示，今年三季度，公募基金共計虧損6502.78億元。與之形成對比的是，二季度公募基金曾凈賺3644.77億元，二季度快速增長的利潤在三季度被吞噬殆盡。其中股票型基金和混合型分別虧損2946.77億元和3699.07億元，是公募基金的主要失血點。

　　私募基金則在三季度遭遇集中清盤潮。根據朝陽永續數據庫不完全統計，截至2015年三季度末私募市場上共計37418只產品。以上37418只產品中包含31613存續中基金和5805個已終止基金。在朝陽永續數據庫上公布終止日期的產品中，792只基金在三季度中遭遇清盤。在這些被清盤產品當中，不少是在今年4月和5月股市最瘋狂的時候成立的新產品。這些產品可謂是生不逢時，高位建倉恰逢市場斷崖式下跌和個股的連續跌停，頃刻之間就跌破了清盤線，被強制清盤。

　　5萬億杠桿資金隱身“五層妖塔”

　　高達5萬億元之巨的社會資金、銀行理財資金，經由種種渠道以高杠桿的形式不斷流入A股市場，制造了一場前所未有“杠桿瘋牛”。社會資金、銀行資金、信托機構、證券公司和融資者之間形成了帶著高杠桿的債務鏈條。當股票市場出現下跌時，平倉止損的要求便成為壓垮融資者和整個市場的最后一根稻草，“閃電熊”由此而生。

　　清華大學國家金融研究院課題組的研究報告表示，A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資。截至本輪股市異常波動之前，預計A股杠桿規模在高峰時期大約有5萬億元，其中包括兩融業務2.27萬億元，收益互換業務規模4121.99億元，傘形信托等結構化產品規模約1.8萬億元，民間配資規模接近1萬億元規模，占到股市異常波動之前A股總市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

　　光大證券首席經濟學家徐高此前發布報告稱，從國際經驗來看，美國市場融資余額占股市總市值比例未曾超過3%，在次貸危機之后則一直不到2%。在日本，這一比率更是長期低于1%。而中國臺灣雖然曾在1998年泡沫高漲時期把這一比率推到了接近5%的高位，但在這些年也已經回落到1%左右。

　　作為場內最主要的杠桿來源，WIND統計數據顯示，2014年初，滬深兩市融資融券余額僅為3474億元，且日均增幅較為緩慢，直到2014年8月21日才首次突破5000億元的規模。然而，進入2014年10月，這一數據開始了跳躍式增長，并在2014年12月19日首次突破了1萬億元大關，到了2015年的5月20日，兩市融資融券余額已經突破2萬億元大關，并在6月18日達到2.27萬億元的峰值，此后就開始一路下滑。到了2015年9月2日，兩市融資融券余額股災之后首度跌破1萬億元大關，并穩定下來。實際上，去年年底以來，由于兩融業務的井噴式發展，證券公司的自有資金已經無法滿足需求，不得不通過發行短融或者以轉融通的方式籌集資金，其中，相當部分銀行資金也通過這種方式進入場內。

　　以中信證券為例，今年4月以后，中信證券的融資融券余額長期穩定在400億元左右，到了今年6月29日，中信證券的兩融余額回落到356億元，但其占中信證券流通市值的比例卻高達14.73%。到了12月9日，中信證券的兩融余額已經回落到了159億元的規模。

　　場外的杠桿資金構成則更為復雜。其中，股票收益互換是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種權益衍生工具交易形式，該項創新業務于2012年底啟動試點。在實際操作過程中，收益互換被用作融資工具，客戶通過收益互換獲得杠桿資金，這一業務本質是一種高杠桿融資工具，可使得客戶獲得2至5倍的杠桿資金，大大高于融資融券的杠桿水平。由證券業協會和中證機構間報價系統統計，10月單月，證券公司收益互換業務新增規模222.5億元，截至10月底，收益互換業務未了結名義本金為1217.29億元，收益互換合約一般為期一年，期間客戶可以提前終止。《經濟參考報》記者了解到，在今年場外配資被清理之后，一些券商開始大力宣傳收益互換業務。該項業務對客戶要求資質較高，準入門檻一般在1000萬元以上，杠桿比例則可以達到1：2或1：3，券商客戶無需開立賬戶，相當于將買入倉位寄營到券商的自營盤中。

　　單賬戶結構化配資主要是由融資方認購信托公司集合資金信托計劃，證券公司、基金公司、基金子公司、保險公司、期貨公司資產管理計劃，以及私募機構契約型基金等產品劣后級，而銀行理財資金認購相關產品優先級的方式開展配資業務。據渤海證券測算，截至7月底信托公司渠道的杠桿資金（含傘形結構化信托）規模約為1萬億元，證券公司渠道的杠桿資金規模約7600億元。

　　傘形信托則是指同一個信托產品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托，是由證券公司、信托公司、銀行等金融機構共同合作，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務的結構化證券投資產品。它是用銀行理財資金借道信托產品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。單賬戶的結構化配資業務中，集合信托計劃開立的證券賬戶僅供投資顧問一人操作；傘形結構化信托配資業務則將信托計劃開立的一個證券賬戶通過專門資產管理系統分成眾多子單元，每個子單元由各自投資顧問操作的配資方式。此前，傘形信托的杠桿率一般在1：2或者1：3。

　　互聯網配資業務則是門檻最低的場外杠桿。其資金來源主要包括利用自有資金通過“傘形信托”從券商、銀行的獲取一定杠桿比例的資金，然后通過特定的交易系統將資金拆分給申請配資的人。除此之外，還有一部分資金來源于民間配資公司，一些互聯網配資平臺通過自身平臺發布一定金額的借款標，從平臺用戶處籌集資金。在配資業務的整個鏈條上，銀行提供資金、信托提供通道、平臺提供客流。互聯網配資平臺提供的杠桿在1至5倍內居多，按月配資的期限大多為1至6個月，年利率大多在15%左右。根據渤海證券測算，截至7月底互聯網及民間配資杠桿資金約在2000億至3000億元。

　　今年7月13日，國內最大的互聯網配資平臺之一的米牛網發布公告稱，從即日起，停止股票質押借款的中介服務業務。資料顯示，在不到一年的時間里，投資者通過米牛網總計借款人民幣近50億元。

　　杠桿交易亟待整體設計

　　在業內人士看來，此次A股市場的巨幅波動以及杠桿在其中所扮演的角色，留下了極為深刻的教訓，應當做好整體設計。監管部門自今年5月以來的去杠桿動作則表明，打擊違反證券賬戶實名制的場外杠桿、控制場內杠桿的規模已經成為整體思路和未來方向。

　　7月12日，證監會發布了《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，明確嚴禁賬戶持有人通過證券賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規進行證券交易。9月11日，證監會對接入恒生HOMS系統等第三方軟件的五家機構開出了高達2.4億元之巨的罰單。

　　透明度最高的場內杠桿融資融券進一步縮緊。上海證券交易所、深圳證券交易所此前分別就融資融券交易實施細則進行修改，將投資者融資買入證券時融資保證金比例由不低于50%上提到100%。上述兩融新政已經于今年11月23日正式開始實施。11月29日，中信證券、海通證券、國信證券同時宣布，因在融資融券業務開展過程中，涉嫌違反“未按照規定與客戶簽訂業務合同”的規定，遭到證監會立案調查。

　　11月27日，證監會新聞發言人張曉軍表示，部分證券公司利用收益互換業務向客戶融資買賣證券，實際演變為一種配資行為，偏離了衍生品作為風險管理工具的本原。近日，出于對市場整體風險的考慮，為規范證券公司場外衍生品業務，中國證券業協會根據有關自律管理規則，要求證券公司不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行證券交易。證券公司應當通過規范的融資融券業務為客戶提供融資買入證券的服務。在此之前，傘形信托、單賬戶結構化配資均已經被清理，在此次融資類收益互換業務叫停后，到目前為止，資本市場場內場外加杠桿的工具悉數清查。

　　申銀萬國證券研究所首席市場分析師桂浩明認為，我國資本市場實施杠桿交易的時間還不長，但已留下了足夠多的教訓，應當做好整體設計。對杠桿交易的整體設計，包括規模、形式以及調整原則。就規模而言，要大致框定在一定時期資本市場上的杠桿交易規模。對杠桿交易的模式，也應該有系統的梳理，像傘形信托、分級基金、結構型理財產品、融資類收益互換等，都具備了某一方以承諾收益的形式借用另外一方資金的特征，因此在本質上都可以歸納到杠桿交易的范疇。應當明確哪些產品是應該列為杠桿交易品種統一管理，而哪些產品現在還不適合引入股市，應該予以排除。最后，杠桿交易的整體設計，還應該體現逆調控的思路。