如今股市風險已得到較大程度釋放，未來可能是越跌越有價值，且隨著債市收益率不斷下行，股、債相對價值得以修復。雖說股市上漲在一定時期內尚難傷及債市筋骨，但其可能造成的邊際影響，也是債券投資者不應漠視的因素。分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動力正是股市行情逆轉、股市衍生資產收縮造成的“再配置”與“缺資產”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開始關注未來風險偏好繼續回升以及金融資產供給恢復可能造成的“再配置后的再配置風險”，而離股市最近的交易所債市可能成為風向標。

　　最近股債都很火

　　國慶長假前后，債券市場悄然上演一波快牛行情，10年期國債利率在短短十余個交易日內下行近30bp，一級發行利率一度擊穿3%關口，將長端收益率重新帶回2010年甚至2009年低位。隨著長債一掃上半年的沉悶，債市收益率曲線重新變得十分平坦，10年與1年期國債利差從100bp上方收窄至70bp一線?；仡^來看，從短端到長端，從信用債到利率債，從杠桿到久期，今年以來債券市場已經歷了一輪非常完美的輪動。放在以往，投資者已經習慣性地開始打起股市的主意。

　　歷史上，股債雙牛的現象并不鮮見，但按傳統的投資周期理論——美林時鐘下的大類資產輪動規律，股債“雙牛”終究有一頭“牛”要倒下，而從貨幣—債券—股市—大宗商品的輪動鏈條上看，債市經歷一輪完整輪動之后，將逐步迎來股市的表現時刻。

　　值得一提的是，最近股市確實比較火，股債市場乃至外匯等其他資產表現出共舞的特征。據統計，10月8日至20日，A股上證綜指累計上漲逾12%，活性更高的創業板累計上漲超20%；股市成交及滬深兩融余額均止跌回升，參與熱情回暖，風險偏好有恢復的跡象。

　　股市難傷債牛筋骨

　　但如今多數研究人士認為，近期股市反彈無礙債券牛市的延續。國信證券指出，在以往投資周期中，之所以會出現股票與債券之間的蹺蹺板效應，主要原因在于以往股票上漲反映的是經濟周期的啟動與復蘇，進而有大量金融資產被創設出來，如信貸、非標等，這些金融資產會提升整體社會融資需求，因此在一定程度上會虹吸債市資金，因此，會否產生股債蹺蹺板效應的關鍵在于實體融資需求的變化。目前股市反彈并非源于經濟復蘇，實體融資需求仍較低迷，因此無礙債券牛市的延續。興業證券等機構指出，近期股債市場演繹雙牛，共同源于匯率市場趨穩后，資金面恢復寬裕，流動性預期改善，國金證券統計了歷史上幾次比較典型的股債雙牛的時期，也發現共同的特征是資金寬松，資金價格維持低位。

　　不可否認的是，去年底及今年5月，股市大漲期間，債市的確表現不佳，而彼時股市上漲并沒有得到經濟復蘇的支持。對此，有市場人士指出，之前股市行情火爆，衍生出大量的高收益、低風險資產，如打新、配資、兩融收益權等，雖是股市衍生資產，但又因低風險的特征，儼然是“類非標”，對債券投資者有很大吸引力，因此對純債市場產生了一定的殺傷力。但如今，打新暫停、配資被嚴管、兩融業務萎縮，連量化產品都因為期指交易限制而無端中槍，股市衍生資產全線收縮，高收益、低風險資產供給稀少，“再配置”與“缺資產”成為大類投資的主旋律，因此股市反彈很難對債券市場造成實質性的沖擊。

　　進一步看，權益資產向上的想象空間也并非特別樂觀。中金公司報告指出，重挫之后投資者仍心有余悸，救市后新的博弈格局和市場重建要求，導致巨大的不確定性短期難以消除；微觀企業業績預期較差，在未來至少兩三個季度仍難以看到業績驅動，甚至將面臨不小的業績壓力，缺少進攻的方向和標的；昨日的利多都是現在和未來的利空，救市政策如何退出，IPO何時重啟等等都懸而未決，令投資者投鼠忌器。病去如抽絲，股市仍需要休養生息，向上空間不大，向下未知，仍不對稱。

　　總結而言，近期股市反彈并非源于實體融資需求改善、經濟增長動能增強，加上年中動蕩后的情緒影響，短期內股市向上空間并不十分樂觀，而金融資產供給萎縮、缺資產的格局未變，再配置余溫猶存，尚難動搖債券牛市趨勢。

　　提防再配置后的再配置

　　雖說股市上漲在一定時期內尚難傷及債市筋骨，但對于風險偏好改善、股市表現回暖，可能對投資者行為及預期造成的邊際影響，也是債券投資者不應漠視的因素。

　　要知道，隨著近期長債收益率快速下行、10年期國債最低逼近3%，債市整體收益率已經降至2010年以來低位，局部如公司信用債甚至處在歷史低位。而經過年中劇烈調整，股市系統性風險已經得到了大半釋放。中金公司轉債分析師指出，股票和債券性價比經過三季度的此消彼長之后明顯修復，目前滬深300P/E倒數開始超過10年金融債利率，不少藍籌股股息收益率都開始超過其債券發行利率，板塊和個股想象力超過純債的機會增多，股市結構性機會開始引起投資者關注。

　　分析人士指出，三季度債券牛市的核心推動力正是股市行情逆轉、股市衍生資產收縮造成的“再配置”與“缺資產”的格局。隨著股市行情回暖，有必要開始關注未來風險偏好繼續回升以及金融資產供給恢復可能造成的“再配置后的再配置風險”。

　　需要指出的是，因地方債供給牽制了商業銀行，今年以來債市主力與以往有很大不同，特別是三季度行情主要是理財等資管機構和農信等機構發動的。對于理財等機構而言，雖然債市行情如火如荼，但其實頗為雞肋。有業內人士就指出，目前債市主要矛盾在于客戶回報要求落后于資產收益率下行，倒逼資管機構風險偏好上升，加杠桿、加久期、信用下沉及增持流動性差資產，這種被動投資的特征暗藏隱憂。如果未來有高收益資產出現，那么再次騰挪資產造成債市波動不無可能。一位市場人士也向記者表示，盡管三季度有很多資金從股市撤出，但其中相當部分并未遠離股市，交易所的信用債在這輪行情中表現最突出就是證據；理財、保險資管等機構的負債端成本仍很高，無法通過債券投資滿足回報要求，這些資金仍在密切關注權益市場的超額回報機會。

　　由此來看，隨著股市回暖、情緒改善、股債相對價值修復，資金涌入債市最快的階段可能已過去，資金流動在邊際上變化可能抑制利率繼續下行，也可能帶來利率低位波動風險，投資者需要開始關注資金再配置后的再配置風險，特別是若IPO重啟、兩融業務再增長對債市可能構成一定壓力。屆時，離股市最近的交易所債券市場可能會首當其沖。(張勤峰)