本周三，新發10年期國債票面利率為2.99%，自2008年12月以來首次跌破3%。

　　近期有哪些利好令10年期國債收益率進入“2”時代？首先是通脹超預期下行，9月CPI同比上漲僅1.6%，后續三月CPI漲幅預計約為1.5%、1.4%、1.8%，全年高點不會超過2%，此前對豬周期引發通脹的擔憂基本解除；其次是人民幣匯率穩定，外部流動性好轉也推動了利率下行。

　　投資者如果踏空了怎么辦？目前來看，收益率迅速向下主要還是交易盤主導，配置盤并未明顯跟進，再加上可能有債市擴容的供給壓力，短期市場可能有獲利了結壓力，可以等市場震蕩后再進入。此外，10年期非國開債與國開債的收益率差有15BP左右，對配置盤來說，可以關注非活躍券的配置價值。

　　未來利率下行將是長期趨勢。房地產開發投資長周期下行、重工業產業鏈產能去化、傳統增長動能缺失意味著利率下行是長期趨勢。在大的下行周期中，只有一種情況可能引發債市劇烈調整，那就是因流動性引發的脈沖式沖擊：產能出清過程中，因信用風險引發的流動性壓力；實體缺資產和外匯占款流出過程中，因為資金面波動引發的去杠桿和流動性壓力。其他因短期波動引發的債市下跌都是“上車”的機會。

　　后續行情將如何演變，需要分兩種情況討論：一是后續有穩增長和穩地產政策出臺，收益率走向牛市陡峭化。當然，穩增長也會與貨幣寬松對應，以對沖資本外流和壓低利率防范財政的擠出效應，若如此，寬松之時可以先獲利了結，后續長端能否再度下行取決于穩增長政策的效果。如果資金面穩定，3年期AAA企業債與R007還有140BP的空間，歷史上看也不算低，這種組合就可以繼續在信用債高等級上做杠桿套息交易；二是政策保持緘默或注重于結構調整，收益率會繼續牛平甚至倒掛。在央行對中間價調控能力減弱的背景下，匯率對利率的影響無疑是增強的，而外匯占款和匯率貶值預期能否企穩取決于人民幣資產的賺錢效應。如果沒有好的穩增長和穩資產價格措施出臺，或者說出臺了仍對沖不了經濟下行壓力，那么長端仍然有避險配置價值，但資金面中樞仍然易上難下。后續需觀察信用債（可能因信用風險引發流動性風險，也可能因外匯占款波動引發流動性風險），以及去杠桿對長端利率債產生的流動性沖擊。筆者認為，在上述兩種情況中，前者出現的概率大于后者。（民生證券 李奇霖）