姜云起/制表 官兵/制圖

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，平均而言，EPS增速、銷售毛利率和ROE等效益指標(biāo)的高低好壞，仍然與A股公司同期的股價(jià)走勢存在不同程度的相關(guān)性；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率等效率指標(biāo)的改善情況，則對A股公司未來一年的股價(jià)走勢有較強(qiáng)的指示作用。

　　長期來看，即使在經(jīng)歷了數(shù)次大起大落的A股市場，價(jià)值投資的理念仍然適用。堅(jiān)持挖掘公司基本面，遵守價(jià)值投資規(guī)律，才是在A股市場穿越牛熊的良方。

　　中國上市公司研究院

　　過去的一個(gè)月頗不平靜，在經(jīng)歷了雞犬升天的一輪暴漲之后，A股市場又上演了一場泥沙俱下的暴跌。誠然，如此快速的下跌，放眼全球股市也不多見，難免讓投資者喪失信心。然而，都說股票市場的本質(zhì)在于發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，那么，近十年經(jīng)歷了數(shù)次大起大落的A股市場，是否仍然具備這樣功能和屬性？換言之，堅(jiān)持價(jià)值投資是否能從A股市場換回長期的回報(bào)呢？

　　通過分析歷史數(shù)據(jù)可得出，答案仍然是肯定的。本文分析了近十年來A股上市公司股價(jià)表現(xiàn)與公司基本面的數(shù)據(jù)，證實(shí)了二者之間的一些相關(guān)性。這些相關(guān)性說明，無論市場怎樣波動，基本面更好的公司，長期的投資回報(bào)還是更為出色。

　　前言：指標(biāo)、方法與標(biāo)準(zhǔn)

　　在觀察研究結(jié)果之前，需要對研究采用的指標(biāo)、處理的方法和判斷的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一些說明。

　　在指標(biāo)上，本文將公司的基本面分為了“效益”、“效率”和“估值”三大部分。其中，表示效益的指標(biāo)包括每股收益（EPS）增速、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報(bào)率（ROIC）。表示效率的則有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。表示估值的是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）以及市值。

　　個(gè)股的漲幅為年漲幅，即某年1月1日至12月31日之間的漲幅。相應(yīng)的，效益和效率的指標(biāo)也選取上市公司當(dāng)年年報(bào)中公布的年度數(shù)據(jù)。而估值則選取每年的年初數(shù)據(jù)，即每年1月1日的市盈率或市凈率。

　　在方法上，對于每一個(gè)指標(biāo)，本文將當(dāng)年A股市場上所有公司由高到低進(jìn)行排序，分成五組。這樣做是為了更好的觀察，基本面更好的公司，其股價(jià)漲幅是否能顯著超過基本面較差的公司。例如，假設(shè)EPS增速最高的前20%的公司，當(dāng)年股價(jià)平均漲幅也最高，依此類推，則能夠說明EPS增速確實(shí)能決定股價(jià)漲幅，符合價(jià)值投資的預(yù)設(shè)。

　　現(xiàn)實(shí)中，投資者往往更注重股價(jià)漲幅與指數(shù)漲幅的差值，即是否有超額收益。因此，為了更明確地顯示結(jié)果，本文所列舉的投資收益都是與指數(shù)進(jìn)行比較后得出的相對收益。例如，如果樣本公司股價(jià)年均漲幅為20%，指數(shù)年均漲幅為10%，則超額收益為10%。

　　需要說明的是，滬深兩市綜合指數(shù)是加權(quán)平均指數(shù)，權(quán)重股的影響很大，但現(xiàn)實(shí)中，投資者幾乎不會完全按照指數(shù)的權(quán)重來分配資金。本文假設(shè)，投資者會將資金平均分配給持倉的股票，因此，文中所采用的指數(shù)漲幅，就是當(dāng)年所有個(gè)股漲幅的簡單算術(shù)平均數(shù)。此外，本文研究數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為十年，股價(jià)漲幅數(shù)據(jù)是樣本公司每年的股價(jià)漲幅算術(shù)平均數(shù)在十年間的幾何平均數(shù)，減去十年間指數(shù)漲幅的幾何平均數(shù)（經(jīng)計(jì)算約為22.74%）后，便得出每一分組十年間的平均超額收益。

　　效益篇：

　　經(jīng)營效益與股價(jià)共振

　　分析效益對股價(jià)的影響需從兩個(gè)角度入手，一個(gè)是靜態(tài)地用數(shù)據(jù)的高低與平均超額收益進(jìn)行比較，另一個(gè)是動態(tài)用指標(biāo)的變化程度與平均超額收益來比較。

　　EPS增速、銷售毛利率、ROE和ROIC四個(gè)指標(biāo)中，EPS增速的覆蓋范圍是所有公司，而其余三個(gè)則不適用于金融行業(yè)。因此，本文的結(jié)論更適用于非金融行業(yè)公司。

　　先看靜態(tài)比較，方法是將所有公司同一年的數(shù)據(jù)從高到低排列。需要指出的是，本文采用的是單因子比較，意即一家EPS增速排名前20%的公司，并不意味著它也在毛利率的前20%之中。表格只顯示出某個(gè)指標(biāo)和股價(jià)漲幅之間的關(guān)系，指標(biāo)與指標(biāo)之間在這一步還沒有聯(lián)系。

　　此外，本文考察了當(dāng)年指標(biāo)與當(dāng)年股價(jià)漲幅的關(guān)系，同時(shí)也包括當(dāng)年指標(biāo)與下一年股價(jià)漲幅的關(guān)系。前者選取的是2005年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)漲幅，后者則選用2004年至2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來對應(yīng)2005年至2014年的股價(jià)漲幅。

　　結(jié)果顯示（表1），公司當(dāng)年的業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)，業(yè)績更好，股價(jià)漲幅也更大。如果一名投資者每年都投資當(dāng)年EPS增速最高的前20%的企業(yè)，10年下來，其每年會有17.33%的超額收益。這個(gè)收益隨著EPS增速的下降而明顯遞減，EPS增速最慢的后20%的企業(yè)，超額收益只有-14.42%。

　　銷售毛利率、ROE、ROIC的情況也大致如此。并且，在EPS增速、ROE和ROIC三個(gè)指標(biāo)上表現(xiàn)更出色的公司，投資其股票獲得的超額收益比投資銷售毛利率高的公司更多，說明相比銷售毛利率，EPS增速、ROE和ROIC是進(jìn)行價(jià)值投資更有效的指標(biāo)。

　　然而在預(yù)測性方面（表2），公司前一年的業(yè)績對后一年股價(jià)的影響力明顯減弱。此時(shí)，前一年EPS增速最快的20%公司，后一年的股價(jià)超額收益只有4.65%。同時(shí)，前一年EPS增速最慢的后20%公司，后一年股價(jià)的超額收益也從-14.42%縮小為-1.22%。毛利率、ROE和ROIC的情況也是如此。

　　不過，除了EPS增速這個(gè)指標(biāo)，其他三個(gè)指標(biāo)受公司所處行業(yè)影響較大，尤其是毛利率，不能簡單的放在一起比較。如果要進(jìn)行更完整的比較，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步考慮毛利率的改進(jìn)程度對股價(jià)的影響，也就是動態(tài)比較。對于ROE也是同樣的道理。

　　表3顯示了毛利率和ROE改善幅度對當(dāng)年公司股價(jià)的影響。改善幅度最大的前20%的公司，其股價(jià)也獲得了顯著的超額收益。尤其是ROE的改善，給前的20%的公司股價(jià)帶來了20.61%的超額收益。

　　值得注意的是，樣本中選擇的公司前后兩年的毛利率和ROE都為正，這是對它們進(jìn)行改善幅度比較的標(biāo)準(zhǔn)。對于那些前后兩年數(shù)據(jù)存在負(fù)值的公司，本文將其再單獨(dú)分成三組，分別是由盈利轉(zhuǎn)為虧損、由虧損轉(zhuǎn)為盈利、兩年都是虧損。

　　表3顯示，總體而言，扭虧的公司會跑贏指數(shù)獲取一定的超額收益，但并不多，其他兩種情況則會跑輸指數(shù)。尤其是從盈利變?yōu)樘潛p的情況，超額收益僅為-13.30%。

　　預(yù)測性方面（表4），前一年毛利率或者ROE的改善程度對于后一年股價(jià)的影響，也遠(yuǎn)沒有對于同一年股價(jià)的影響程度深，毛利率的超額收益在-3%到3%之間變動，ROE的超額收益則在-4%到5%之間變動。此外，無論是由盈利變虧損，還是扭虧或者繼續(xù)虧損，對后一年的股價(jià)也沒有顯著的影響。

　　效率篇：

　　效率改善指示作用強(qiáng)

　　與分析效益的方法類似，對公司效率的分析也分成靜態(tài)分析和動態(tài)分析兩部分。之所以選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)，是因?yàn)槿齻€(gè)指標(biāo)表示的都是公司利用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力，周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)利用得越充分。

　　先看靜態(tài)比較。表1顯示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高的公司，往往當(dāng)年超額收益更高，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率則沒有這樣的相關(guān)性。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的前20%的公司，每年的超額收益為7.67%，最低的后20%的公司，超額收益則為-7.44%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率不管高低，基本都呈現(xiàn)出和指數(shù)相同的股價(jià)漲幅。

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示公司運(yùn)用其所有資產(chǎn)的能力，這一能力越強(qiáng)，股價(jià)獲得更高的漲幅是符合邏輯的。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都是企業(yè)運(yùn)用某一部分資產(chǎn)的能力，受不同行業(yè)的影響較大，因此，對其進(jìn)行靜態(tài)比較或許意義不大。

　　就效率指標(biāo)的預(yù)測性而言，靜態(tài)比較情況下（表2），三個(gè)周轉(zhuǎn)率對未來一年股價(jià)的影響都較小。

　　動態(tài)比較則能夠較好地去除由行業(yè)不同帶來的差異。效率的動態(tài)比較與效益的動態(tài)比較類似，也是將當(dāng)年的周轉(zhuǎn)率與前一年的周轉(zhuǎn)率相比，得出效率改善的幅度。由于效率指標(biāo)不存在負(fù)值，因此不用像效益指標(biāo)那樣進(jìn)行額外的分類。

　　結(jié)果顯示（表3），效率的改進(jìn)對當(dāng)年公司股價(jià)的漲幅普遍有較強(qiáng)的推動作用。三個(gè)指標(biāo)中，仍然是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善對股價(jià)提升的作用最大。改善程度最大的前20%的公司，能夠獲得10.35%的超額收益。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也不再像靜態(tài)比較時(shí)相關(guān)性那么弱，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改善最多的公司獲得了每年8.8%的超額收益，而存貨周轉(zhuǎn)率改善最多的公司獲得了5.17%的超額收益。不過，存貨周轉(zhuǎn)率改善與公司股價(jià)漲幅之間的相關(guān)性也并非特別強(qiáng)，不同分組之間的超額收益并沒有完全按照改善幅度的大小由高到低排序。

　　預(yù)測性上，三項(xiàng)效率指標(biāo)對于未來一年股價(jià)都有一定指示作用。結(jié)果顯示（表4），當(dāng)年總資產(chǎn)收益率改善程度最好的前20%的公司，后一年的股價(jià)獲得了8.09%的超額收益。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改善最好的企業(yè)，后一年股價(jià)的超額收益為6.67%，存貨周轉(zhuǎn)率改善最好的公司，超額收益為5.51%。

　　為何效率指標(biāo)的改善具有對未來股價(jià)走勢的指示性？或許是因?yàn)槠髽I(yè)效率的改善不是一時(shí)之功，從而也不會曇花一現(xiàn)，任何效率指標(biāo)改善的背后是公司對自身業(yè)務(wù)模式的深度變革，這樣的變革無疑克服了各種各樣的障礙，使得公司在未來也將從中受益。相比之下，效益指標(biāo)的改善有更多的偶然成分，未來的業(yè)績與過去的業(yè)績之間聯(lián)系并非特別緊密。

　　估值篇：市值小漲幅大

　　由于估值本身只對預(yù)測未來的股價(jià)有意義，因此本文所有的分析都是討論指標(biāo)的預(yù)測性。同時(shí)，討論估值增長的幅度意義也不大，因此，本文對估值只進(jìn)行靜態(tài)分析。

　　結(jié)果顯示（表1），市盈率、市凈率和市銷率三個(gè)估值指標(biāo)對公司未來股價(jià)走勢的預(yù)測性幾乎可以忽略不計(jì)，換言之，公司的估值總體來看并不影響股票的漲幅。這意味著，買入10倍市盈率的股票和買入100倍市盈率的股票，未來一年可能獲得的股價(jià)漲幅是差不多的。

　　有些理論認(rèn)為，低估值的股票更有安全邊際，高估值的股票可能偏離了公司的內(nèi)在價(jià)值。雖然數(shù)據(jù)顯示，高市盈率、市凈率和市銷率的股票下一年的超額收益均為負(fù)，而中低估值的股票下一年的超額收益基本均為正。但定量來看，兩者之間的絕對值差距并不大。

　　真正對公司未來股價(jià)有顯著影響的是市值。數(shù)據(jù)顯示（表2），市值最小的20%的公司，未來一年超額收益為9.79%，市值最大的公司超額收益則為-6.27%，并且超額收益的大小與股票市值大小呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。

　　這一結(jié)果與投資者日常的感受是相同的。市場上一直有炒小炒新的操作策略，邏輯或許可以解釋為，從成長性看，小市值股票高增長的概率更高，進(jìn)而股價(jià)上漲更快；另外，小市值股票要么股本較小，要么股價(jià)較低，股價(jià)拉升的成本較小。相比之下，大市值的公司一般已較為成熟，成長性不高，并且較大的股本也對拉升股價(jià)的資金規(guī)模提出較高的要求。

　　結(jié)論

　　本文已從效益、效率和估值三個(gè)方面考察了公司基本面與股價(jià)漲幅之間的關(guān)系，從中可以得出以下結(jié)論：

　　第一，縱使A股市場十年間上下波動劇烈，堅(jiān)持價(jià)值投資仍是有效的投資策略。EPS的高增速最終會反映在當(dāng)年的股價(jià)上，毛利率、ROE的改善也會推動股價(jià)上漲。

　　第二，要預(yù)測未來的股價(jià)，需考慮公司運(yùn)行機(jī)制上的改進(jìn)，而非公司過去的表現(xiàn)。無論從靜態(tài)還是動態(tài)來看，公司過去的效益都對股價(jià)未來的表現(xiàn)沒有太大的影響，而效率的改善往往意味著公司自身的進(jìn)步。

　　第三，不應(yīng)過分糾結(jié)市盈率、市凈率的高低。市盈率、市凈率對未來股價(jià)的預(yù)測性不強(qiáng)，高估值股票的表現(xiàn)與低估值股票的表現(xiàn)在一定時(shí)期內(nèi)差別不大。真正有影響的是市值，這與投資高成長股票的理念不謀而合。

　　某種程度上，以上三點(diǎn)好比是股市的肖像畫，反映的是A股市場的“性格”。事實(shí)證明，A股市場對價(jià)值的偏好仍然是十分明顯的。理想狀態(tài)下，如果投資者每年都去尋找潛在盈利增長最大的股票，那么便有較大的概率可以戰(zhàn)勝市場。

　　不過，要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)需要兩個(gè)條件，一是堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，二是具有長期投資的耐心。

　　事實(shí)上，如果在過去十年中挑選任意一年單獨(dú)觀察，以上結(jié)論都不一定成立。有些年份，盈利增長較慢的一組股票，股價(jià)漲幅反而要超過盈利增長最多的一組。另一些年份，尤其是在牛市中，無論基本面好壞，所有樣本股票的平均漲幅都比較接近。

　　這與過去幾個(gè)月的A股市場何其相似，幾乎所有股票都競賽般不斷上漲，以至于聽消息、炒概念、跟政策的操作手段屢試不爽，但這與真正的價(jià)值投資不可相提并論。

　　在股指連續(xù)兩周大幅下挫的環(huán)境下，市場難免有些恐慌，但歷史數(shù)據(jù)顯示，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馗鶕?jù)公司基本面去投資，才是穿越牛熊的良方。　（研究員 姜云起）