日前，中國上市公司發(fā)展聯(lián)盟（簡稱：中上聯(lián)）與中國上市公司研究院共同組織了一場資本市場內(nèi)部研討會，與會的監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)、經(jīng)濟學(xué)家、券商研究所所長、基金公司高管等嘉賓針對本輪行情如此演繹的深層次原因及未來制度建設(shè)獻計獻策。與會嘉賓普遍認為，市場各方應(yīng)充分重視近期股市大幅下跌帶來的危害性，為避免引發(fā)局部甚至全面的金融危機，有關(guān)部門應(yīng)秉承先救人后治病的原則，加大救市力度，恢復(fù)市場信心，避免引發(fā)局部甚至全面金融危機；從長遠來看，資本市場的制度性建設(shè)也要進一步完善，從制度層面堵住漏洞，降低未來發(fā)生同樣危機的可能性。

　　暴跌：情理之中 意料之外

　　1、此輪市場下跌過快，實屬罕見。

　　2、“一開始，大家認為熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我們也見過，2007、2008年我們也見過，這一次有什么可怕？但這次不同，因為這一次是帶杠桿的。”

　　股指最近一段時間的暴跌，讓不少投資者措手不及，與會專家也都紛紛表示，此輪市場下跌過快，實屬罕見。

　　“這半年加杠桿上漲的速度非常快，但是下跌的速度這兩周之內(nèi)也是前所未有的。”華南某券商研究所所長助理認為，此輪暴漲暴跌給投資者上了一節(jié)深刻風(fēng)險教育課，也包括證券行業(yè)年輕的分析師，以及一些年輕的公私募基金經(jīng)理。“我們知道，上市公司到了都是比市值，而不是看估值的時候，那肯定已經(jīng)開始泡沫化了。”上述專家表示：“我們也是不斷地提醒年輕的分析師不要太激進，但是感覺到市場參與各方都被這一股牛市的熱情裹挾著。”

　　對此，國泰君安證券研究所副所長康凱認為，券商作為市場重要的參與機構(gòu)，對于行情的判斷和個股的推薦應(yīng)當謹慎規(guī)范。一方面，所有的研究報告都應(yīng)嚴格按照流程發(fā)布，不允許隨意發(fā)布在非官方的新媒體渠道；另一方面，對于許多高估值的行業(yè)和個股，券商應(yīng)當謹言慎行，特別是在行情暴漲的時候，要對市場滿懷敬畏之心，對客戶及時提示風(fēng)險。

　　對于本次暴跌的助推器——杠桿資金，業(yè)內(nèi)人士也有充分的討論。某券商人士直言：“一開始，大家認為熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我們也見過，2007、2008年我們也見過，這一次有什么可怕？但這次不同，因為這一次是帶杠桿的。”“盡管不同風(fēng)險偏好的股市參與者是分批進來的，你今天進我明天進他后天進，但出去的時候都是一起出的。不是說1：5（指融資比率，下同）的先走，1：3的后走，最后才是1：1的和還沒有融資。”

　　一位基金公司研究總監(jiān)也指出，市場正面臨自我去杠桿的連鎖反應(yīng)。由于場外杠桿的倍數(shù)高，并集中于本身流動性就有限的中小盤股，那么不經(jīng)意的大跌觸發(fā)了大面積的平倉行為，流動性問題使得平倉行為對價格的沖擊非常顯著，系統(tǒng)性、快速、極端的下跌，使得市場的投資主體應(yīng)對流動性緊缺的時候，只能拋出流動性更好的大股票，使得質(zhì)地良好的藍籌股也跟隨大幅下跌，進一步?jīng)_擊了市場的信心，并處于恐慌的狀態(tài)。

　　對于近期市場的暴漲暴跌，上海證券交易所前首席經(jīng)濟學(xué)家胡汝銀從制度層面進行了分析。他認為，前段時間股市走得很牛，市場一直持續(xù)單邊上漲。這種“單邊牛”的最大問題之一，是市場平衡的微觀供求機制沒有建立起來，市場的供給端受到過度抑制，缺乏足夠的價格彈性和響應(yīng)需求的能力。一旦這個市場大家都進來的時候，它沒有做空的力量來平衡和分流，即不能及時、充分地化解市場的不平衡，使得只能朝著同一個方向單邊突進，造成不平衡的不斷累積，不斷放大，并發(fā)展成具有巨大的破壞力。一旦市場走向逆轉(zhuǎn)，就會出現(xiàn)巨大的震蕩和災(zāi)難性的踩踏事件。

　　影響：充分認識暴跌危害性

　　1、股市的持續(xù)暴跌已然形成，如果繼續(xù)下去，將對中國資本市場乃至宏觀經(jīng)濟造成難以估量的危害。

　　2、目前仍舊有大量的市場噪音干擾決策，最大的隱患是對股市如此大跌的嚴重性缺乏認識，依然寄希望于股市很快能夠自主恢復(fù)。但是，李康認為，“自由落體狀態(tài)的股市下能不能自己恢復(fù)，我感覺很難。”

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認為，股市的持續(xù)暴跌已然形成，如果繼續(xù)下去，將對中國資本市場乃至宏觀經(jīng)濟造成難以估量的危害。

　　湘財證券首席經(jīng)濟學(xué)家李康認為，目前仍舊有大量的市場噪音干擾決策，最大的隱患是對股市如此大跌的嚴重性缺乏認識，依然寄希望于股市很快能夠自主恢復(fù)。但是，“自由落體狀態(tài)的股市下能不能自己恢復(fù)，我感覺很難。”“實際上，海外市場發(fā)生金融危機的時候，采取管制措施的時候也非常多。當年鮑爾森在美國議會的時候要求美國政府進行救市干預(yù)時，有議員就問鮑爾森，如果我們不干預(yù)，讓市場自由運行會怎么樣？鮑爾森說，你不動手，下周一美國就不存在。”

　　某大型券商研究所所長還列舉了發(fā)生在身邊的幾個在近期股市中大幅虧損甚至被強制平倉的案例，她表示，“我只是想通過這幾個故事，拋開我們個人的體驗來感受一下這場危機，這場危機消滅了很多財富，而且消滅的是普通人，能夠影響到中國消費能力的一群人，這個危害比較大。另外，本次下跌對實體經(jīng)濟的危害也會非常大。在這種情況下，股票市場不可能具有融資功能，而且在很長一段時間大家的信心都很難修復(fù)。中國的經(jīng)濟不靠股權(quán)融資靠什么支撐呢？所以問題比較嚴重。”“我衷心希望股市危機能夠得到化解，我們要有這個信心，因為如果把窮人消滅了，把我們中國好不容易培養(yǎng)出來的中產(chǎn)階級也消滅了。未來要讓他們重新恢復(fù)信心，是需要很長時間的。”

　　救市：勢在必行 需下重手

　　1、“信心比黃金更重要”，重要的是讓資本市場所有的參與者有信心。

　　2、金融系統(tǒng)的監(jiān)管部門應(yīng)該一致應(yīng)對此輪股市暴跌。比如，央行注資匯金，成立平準基金，銀行理財、信托、券商兩融、大股東股權(quán)質(zhì)押的強平盤由平準基金走大宗交易承接，避免平倉壓力進一步?jīng)_擊市場價格和流動性。

　　3、通過真金白銀入市穩(wěn)定市場，為市場穩(wěn)定提供流動性，央行表態(tài)做最后貸款人，以穩(wěn)定市場信心。

　　在前期持續(xù)大跌，市場信心嚴重受挫的情況，相關(guān)部門到底要不要救市，應(yīng)該如何救市？業(yè)內(nèi)人士也進行了熱烈的討論。

　　上海一家知名券商研究所副所長表示，1929年美國股市，大家去看是沒有利空的，莫名其妙就開始跌了，美國1929年股災(zāi)殺下來就是因為杠桿式的金融交易。他建議，監(jiān)管層應(yīng)當火速救市。

　　某基金公司研究總監(jiān)也認為，市場的非理性擠兌形成了死循環(huán)，必須通過外力去改變，不然后果不堪設(shè)想，甚至引發(fā)金融機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險。對此，他建議，金融系統(tǒng)的監(jiān)管部門應(yīng)該一致應(yīng)對此輪股市暴跌。比如，央行注資匯金，成立平準基金，銀行理財、信托、券商兩融、大股東股權(quán)質(zhì)押的強平盤由平準基金走大宗交易承接，避免平倉壓力進一步?jīng)_擊市場價格和流動性；通過真金白銀入市穩(wěn)定市場，為市場穩(wěn)定提供流動性，包括平準基金、養(yǎng)老金迅速入市；央行表態(tài)做最后貸款人，以穩(wěn)定市場信心；國家層面成立資本市場應(yīng)急協(xié)調(diào)機制，特別是一行三會的溝通協(xié)調(diào)。

　　李康認為，盡管市場確實處于不理性的狀態(tài)，但“信心比黃金更重要”，我們應(yīng)該對它有信心，更重要的是讓資本市場所有的參與者有信心。因此，救市不能慢慢來，而是應(yīng)該像抗震救災(zāi)一樣要果斷出手，否則一旦滬指跌到3000點甚至3000點以下，到時候再采取措施，可能問題會更嚴重。

　　華南一家大型基金公司的投資部負責(zé)人表示，針對此次大跌，先要判斷危機的屬性，目前的情況是市場情緒缺乏信心，引發(fā)市場恐慌，基于此，指望自我修復(fù)是很不明智的。因此，救市是很有必要的，“藥不能停”。首先要是解決流動性問題，只要流動性問題獲得解決，市場即便后續(xù)繼續(xù)下跌也是良性的。

　　“政府應(yīng)當在監(jiān)管層面做一些系統(tǒng)性部署，同時在‘股市保衛(wèi)戰(zhàn)’中，實行組合策略，而非單一化的政策救市。”上海一家券商研究所副總經(jīng)理認為，當前形勢下，監(jiān)管部門可以效仿當年港府應(yīng)對金融危機所采取的措施。在1998年亞洲金融危機時期，港府一方面提高了期貨保證金的比例，另一方面它在期貨市場用大量的資金接盤，救市效果明顯。

　　后市：回歸基本面 尋找錯殺股

　　1、本次大跌后股市的行情并不會終結(jié)。

　　2、“現(xiàn)在再回頭來看，很多公司股價已經(jīng)逐漸地回到了年初的水平上，我相信后面還是會漲上去，但個股會大幅分化。市場應(yīng)該重回看估值、看內(nèi)在價值做投資的常態(tài)上來。”

　　大幅下跌之后的市場走向也是本次會議的重點議題，對此，多數(shù)與會專家仍充滿信心。

　　某大型券商研究所副所長指出，首先大家應(yīng)該認同這次牛市的驅(qū)動要素來自幾方面：第一是資金，來自大類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，資金成為股市大漲大跌的最大推手；第二來自于改革，因為我們看到政府改革的信心和舉措；第三來自于轉(zhuǎn)型，因為中國經(jīng)濟的確到了需要轉(zhuǎn)型的關(guān)口，所以轉(zhuǎn)型會給我們帶來新的機會和新的發(fā)展的紅利。那么，本次大跌后股市的行情會就此終結(jié)嗎？他認為，行情并不會終結(jié)。“一方面，由于中國的居民在權(quán)益市場中的配置比例跟美國等其他國家比還是比較低的，一旦行情好轉(zhuǎn)，市場仍然是一個有人氣的市場；另一方面，改革和轉(zhuǎn)型在大跌的環(huán)境下是缺乏信心的，但從長期看仍然是符合國家發(fā)展方向。”“回到市場層面，救市在短期內(nèi)可以解決流動性，但是長期還是要靠資本市場的價值發(fā)現(xiàn)。因此，真正的好公司應(yīng)當適時發(fā)布自身業(yè)績，讓市場了解公司的真正價值，認識到公司是被‘錯殺’的。”

　　某基金公司投資負責(zé)人也表示，“現(xiàn)在再回頭來看，很多公司股價已經(jīng)逐漸地回到了年初的水平上，我相信后面還是會漲上去，但個股會大幅分化。市場應(yīng)該重回看估值、看內(nèi)在價值做投資的常態(tài)上來”。

　　長期：改進股市微觀結(jié)構(gòu)

　　1、在這次股市完成調(diào)整、回歸正常狀態(tài)之后，需要盡快推進市場制度、市場機制的配套建設(shè)，盡快推進市場能力建設(shè)，在制度、機制和能力建設(shè)方面強基固本。

　　2、二級市場自身的均衡體系安排有問題，從我們現(xiàn)有的制度安排上來說，它更多是在單向做多，或者我們做空機制相對是不夠的。

　　3、發(fā)行制度的供給和二級市場的需求，在供求關(guān)系中一直存在問題，中央也好，監(jiān)管部門也好，也早已看到問題，并持續(xù)推動注冊制改革。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認為，市場各方應(yīng)對本次大跌的深層次原因進行系統(tǒng)性分析，以此為戒，盡快完善資本市場制度性建設(shè)，讓中國資本市場真正成熟壯大。

　　胡汝銀表示，這次大跌給我們提供了一個很好的政策反省、行為模式反省、系統(tǒng)反省的機會，這個教訓(xùn)是非常深刻的。在這次股市完成調(diào)整、回歸正常狀態(tài)之后，需要盡快推進市場制度、市場機制的配套建設(shè)，盡快推進市場能力建設(shè)，在制度、機制和能力建設(shè)方面強基固本。未來在全球開放的情況下，中國資本市場一定要做得很健康、很強大、很精細。但市場化改革并不是簡單的市場放開和權(quán)力下放，它也是一個系統(tǒng)的能力建設(shè)和市場發(fā)育、市場培育的過程，是市場機制不斷完善的過程。需要政府和監(jiān)管機構(gòu)積極有為，同時避免越俎代庖、角色錯位和亂指揮，一定要有足夠的專業(yè)性。

　　南方某券商研究所所長也認同這一觀點。他表示，從短期看，市場復(fù)雜性提高，參與者擁擠形成“踩踏”的連鎖反應(yīng)。但從長期看，市場暴跌仍是發(fā)行制度供給與二級市場需求不均衡的老問題導(dǎo)致的。“發(fā)行制度的供給和二級市場的需求，在供求關(guān)系中一直存在問題，中央也好，監(jiān)管部門也好，也早已看到問題，并持續(xù)推動注冊制改革。”他說，“同時，二級市場自身的均衡體系安排也有一些問題。從我們現(xiàn)有的制度安排上來說，它更多的是在單向做多，或者我們做空機制相對是不夠的。”

　　場外配資被視為此次暴跌的元兇。有券商人士認為，可以類比臺灣地區(qū)上個世紀80年代末期的市場，當年臺灣有兩個地下金融組織非常猖獗，類似今天內(nèi)地的配資公司，臺灣當年就修改銀行法，把這些地下金融組織界定為非法，并予以取締。“現(xiàn)在我們這些所謂的配資公司在法律上到底是不是合法，如果是非法的那要怎么辦，要明確責(zé)任。”

　　對于本輪行情中一些新現(xiàn)象，與會專家也進行分析點評。該券商研究所所長表示，新媒體在本輪行情中起到了推波助瀾的作用，這一問題不光是資本市場，各行各業(yè)都會遇到，而且謠言一哄而上。此外，上市公司市值管理也出現(xiàn)了一些偏差，這些都需要進行反省和改進。