套利空間巨大 中概股集體“返鄉”凸顯估值鴻溝

　　A股市場本輪牛市、尤其是“互聯網+”概念備受市場追捧帶來的一個影響是，越來越多的中概股正在尋求私有化并回歸A股，享受A股市場的超高估值。種種跡象顯示，由于本身的誠信記錄不佳，再加上做空機構屢次做空，這些中概股相對境內上市企業已經出現估值鴻溝。

　　套利空間巨大 回歸A股浪潮涌動

　　三十年河東，三十年河西。就在A股市場“互聯網+”概念被炒得愈演愈烈，估值不斷泡沫化的當下，早年紛紛出海的中概股企業也正在掀起私有化和回歸A股的浪潮。

　　停牌已過半年的宏達新材終于在稍早之前披露了交易方案，分眾多媒體技術（上海）有限公司擬借殼宏達新材。草案顯示，宏達新材擬以全部資產及負債與分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換。其中，宏達新材擬置出資產的作價為8.8億元，擬置入資產作價457億元，兩者差額部分由宏達新材以發行股份及支付現金的方式向分眾傳媒全體股東購買。公開資料顯示，分眾傳媒于2005年在納斯達克掛牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年從納斯達克退市前，分眾傳媒的市值約為26.46億美元（約合人民幣165億元），這意味著，分眾傳媒的估值已經較退市之時增長了近兩倍，考慮到復牌之后的股價上漲，其套利空間不言而喻。

　　另一個讓中概股尤其是互聯網企業感到眼紅的則是暴風科技。今年3月24日，原計劃赴美上市的暴風科技正式登陸創業板，發行價格為7.14元/股。上市之后，暴風科技連續迎來了37個漲停板。截至6月9日收盤，其價格已經達到279.60元/股，漲幅高達3815.97%，成為滬深兩市無可爭議的第一牛股，其市盈率高達1158倍（TTM）。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前為55.6倍，百度的市盈率則為33.4倍。

　　在暴風科技和分眾傳媒強大的示范效應之下，中概股正在紛紛行動起來，計劃回歸A股。6月9日晚間，易居中國董事局主席周忻與易居中國天使投資人（紅杉資本中國基金創始人）沈南鵬以7.38美元/股的價格向易居中國董事會提交私有化收購要約，這一價格較過去15個交易日的收盤均價溢價25%。分析人士認為，易居中國私有化的主要原因是當前中概股價值在美被大幅低估，而當前中國資本市場的表現令人充滿想象。淘米網近日宣布，公司董事會已接到一份署名日期為2015年5月30日的非約束性私有化提議，這份私有化提議來自淘米網董事兼CEO汪海兵、董事兼總裁程云鵬二人的子公司，以及東方證券子公司東方證券Ruide（上海）投資管理公司（與汪海兵和程云鵬統稱“財團成員”）。財團成員計劃以每股普通股0.1794美元（約合每股美國存托股3.588美元）的現金收購其尚未持有的淘米網全部發行股。此前在美上市的晶澳對外披露，收到董事長兼CEO靳保芳將公司私有化的報價，每ADS（美國存托股）購價為9.69美元，對整個公司的估值約4.891億美元。業內人士預計，晶澳或許成為光伏行業第一只成功選擇私有化退市的中概股。

　　今年4月27日，完美世界宣布與公司創始人兼董事長池宇峰關聯公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect WorldMerger Company Limited簽署合并協議。此次合并將使完美世界完成私有化，并預計今年下半年將從納斯達克退市。中國手游集團今年5月18日宣布，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現金收購要約。3月3日，婚戀網站世紀佳緣宣布，公司董事會收到來自宏利聯合創投基金的非約束性私有化要約書。初步統計顯示，目前已經有26只中概股完成退市或正式啟動了私有化進程。

　　業內人士普遍認為，A股市場和海外市場估值水平的巨大差異、尤其是在互聯網類型企業上的巨大差異，是促成中概股紛紛私有化回歸A股的最為重要的原因。數據顯示，截至6月9日收盤，深交所創業板的平均市盈率高達136.94倍，中小板的平均年市盈率也高達57倍。2015年以來，中小板、創業板的整體漲幅均在100%以上，遠遠超出納斯達克5.87%的漲幅。數據還顯示，分行業來看，計算機行業今年以來已經累計上漲196%，位于所有行業第一位。清科研究中心報告顯示，中概股估值依舊普遍偏低，但是很多中概股業績卻呈現高速增長，與股價表現形成鮮明對比。China Venture投中集團認為，除了價值被低估外，公司發展戰略、架構的調整與重構也是中概股選擇私有化的重要原因，盛大網絡、分眾傳媒等就是很好的例子。

　　不過，中概股企業回歸A股并非易事。據了解，由于此前海外融資的上市企業往往通過境外公司來完成上市流程，多數需要搭建VIE架構。而在這段回歸進程中，中概股公司則需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場這三個階段。在業內人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構的運作流程極其漫長復雜，且涉及多方利益協調，其中存在非常多的不確定性因素和風險。

　　海外屢遭做空 陷惡性循環

　　在導致中概股走勢和納斯達克指數以及A股市場出現如此之大偏差的一系列原因中，美國市場的做空機制可謂“功不可沒”。

　　來自國信證券的一份研究報告顯示，從2014年11月開始，納斯達克和創業板指數都遠遠超越中國互聯網指數。從2014年11月到2015年4月，納斯達克指數和中國互聯網公司指數完全背離。中概股和中國創業板指數走勢基本保持一致。但是，中國互聯網的走勢和創業板走勢嚴重偏離。特別是從2014年11月開始，國內創業板指數將中國互聯網指數大幅甩開。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場公允價值與真實企業價值發生偏離。以中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，不同領域的龍頭市值差距更是明顯。CDN/云計算領域的中概股藍汛和A股的網宿科技，前者市值才13億元，后者市值244億元，網宿科技是藍汛的18.2倍。互聯網領域的東方財富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶外傳媒領域的粵傳媒128億元，是航美傳媒8億元的22倍。

　　統計數據顯示，從2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出現不同程度遭到做空機構公開質疑的情況。業內人士認為，國外機構做空已經形成一個完整的產業鏈：第三方做空機構、對沖基金、集體訴訟機構等在做空食物鏈上環環相扣。慣常做法則是瞄準在美國市場上市的中國公司，然后搜集證據撰寫唱空報告，同時雇用操盤手做空這些公司的股票。數據顯示，在2010年至2012年的中概股誠信危機中，超過30只中概股遭到各種訴訟和做空，其中不少以退市、申請破產告終。

　　美國做空研究公司Mithra Forensic Research日前發布了一篇標題為《唯品會：你們發的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認、存貨會計、其他應收賬款、資本性支持、現金流、持有至到期的投資、收購樂峰交易、物流公司建設、公司治理等方面質疑唯品會。

　　美國律師事務所Pomerantz LLP宣布，將代表奇虎360股東對索賠問題進行調查。此前3月，美國法律事務所Milberg LLP宣布針對優酷土豆發起集體訴訟。指控稱，優酷土豆違反了美國聯邦證券法的規定，財報存在重大虛報，向投資者發出了虛假和存在誤導性的聲明。

　　2010年6月，渾水發布做空東方紙業的報告，東方紙業股價當場下跌50%；當年11月，渾水再度出擊，導致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝，11月，香櫞偷襲令奇虎360股價一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發布長達81頁的做空報告，網秦當日暴跌47%。自去年第四季度開始，A股漲勢帶動中概股股價走高，多家中概股企業遭到美國律師事務所的調查或集體訴訟，包括中國手游、樂逗母公司創夢天地、聚美優品、阿里巴巴等。

　　國信證券表示，赴美上市的中國企業進入了一個并不適合它的市場，如果中概股公司不采取任何策略，可能會面臨做空機構的惡意狙擊、企業每年200萬美元左右的上市費用、企業股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風險等。此外，企業也可能會陷入惡性循環——由于市值比較低，所以對機構投資者缺乏吸引力，研究機構對其失去興趣，導致較低的成交量，進一步使得市值更低。低估值和投資者沒有興趣關注導致不能引入美元；紅籌架構和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導致無法持續增長或者擴張，無法進行新產品開發。到最后企業陷入競爭力下降業務萎縮的困境。

　　相比之下，A股市場則顯得“溫和”，盡管中國市場目前已經推出了融券做空工具，但由于種種原因，目前A股市場上最為火熱的“互聯網+”類型上市公司基本上處于無券可融的狀態，投資者只能通過單向買入來獲得收益。另一方面，盡管近年來涉及上市公司索賠訴訟數量日益增多，但由于集體訴訟制度尚未真正建立，使得絕大多數公司即使出現信息披露違規、財務造假，也不用擔心出現美國市場上那種巨額索賠的情況。

　　水土不服 誠信記錄不佳

　　蒼蠅不叮無縫的蛋。中概股相對境內企業估值水平的巨大差異，除了做空機構的屢次襲擊外，部分中概股在信息披露、財務方面的“不良記錄”，也是導致海外投資者對其失去信心的重要原因之一。

　　從歷次做空以及集體訴訟的經驗來看，做空機構以及律所針對中概股的指控主要集中在以下方面：VIE結構的脆弱性；信息披露違規，未披露可能會影響公司未來財務數據或存在風險的相關信息；財報計算方法有問題，財務數據涉嫌造假；涉及商業賄賂等違法行為；以及內部管理控制存在漏洞。

　　VIE（VariableInterest Entity）結構的全稱為“可變利益實體”，國內也稱作“協議控制”，即上市實體和業務實體分離時，境外上市的實體通過協議控制境內的業務實體。目前，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架構。在過去一波又一波的中國企業赴美上市的過程中，這種結構的風險始終為外界所詬病。由于是協議控制關系，上市公司對企業沒有控股權，可能存在無法參與公司控制經營管理的問題。同時VIE結構公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。在政策方面，盡管國家相關部門目前對VIE結構采取默許的態度，目前并沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出臺相應的規定，可能會對采取VIE結構的公司造成影響。

　　與此同時，由于中概股普遍采用VIE架構，上市公司要合并中國境內和境外公司的報表。中國企業稅負比較重，如果每季度都劃轉利潤繳稅以后，劃轉到境外上市主體的利潤大概只能剩下6成。所以一般企業不到年底分紅的時候，不會真正劃轉，而是將利潤留在境內，報表進行會計上的虛擬合并。很多做空機構不是很理解這種現象，把境內公司的一些數據跟境外報交易所的財務數據進行比較，進而得出公司造假的結論。

　　業內人士表示，真正存在較為嚴重財務問題的中概股很大一部分采用反向收購即借殼在美上市的中小型公司，由于借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機構做虛假業務包裝，就能達到迅速上市圈錢的目的。公開資料顯示，自2010年起，美國證券交易委員會（SEC）成立特別小組針對在美國上市的中國公司展開調查，多家“中概股”公司因財務造假問題受到停牌甚至勒令退市的懲罰。2014年7月2日，SEC宣布禁止紐約州的會計師事務所EFP （EFP Rotenberg LLP）為在美國上市的中國企業提供審計服務，因為其對中國旅程天下控股集團進行審計時存在不當行為。2013年11月，另一個曾為旅程天下提供過審計服務的會計師事務所Acquavella，Chiarelli，Shuster，Berkower & Co.LLP （ACSB）也因審計過程存在紕漏受到美國市場監管機構的處罰，該公司兩年內禁止從事上市公司審計工作。

　　除了不佳的信用記錄之外，中外市場投資邏輯的差異也是導致中概股估值現狀的原因。機構認為，很多行業在美國早已步入成熟領域，比如影視、廣告業，而在中國這些行業還在整合期、發展期，因此，中國的某個行業在美國，若按美股公司的估值比對，這本身就是被低估的表現。在投資理念上，美國市場更加追捧可以改變世界的科技，比如智能手機、新能源汽車、無人駕駛汽車等等。美國市場的投資者不能夠理解部分中國企業的商業模式。