冰火兩重天

　　4月8日A股創(chuàng)天量，時隔七年盤中再觸4000點(diǎn)，港股市場也接力A股大漲，恒生指數(shù)放量大漲3.8%，突破14年9月份的高點(diǎn)。港股通單日額度耗盡，這是自去年11月17日滬港通開通以來，港股通額度首次耗盡。而債市依然延續(xù)弱勢，早盤10年國債交成交在3.64%的水平。隨后10年固息國債招標(biāo)結(jié)果為中標(biāo)利率為3.64%，較前日二級市場利率上行4bp，邊際中標(biāo)利率3.7%，投標(biāo)倍數(shù)為1.63倍，邊際倍數(shù)4.82倍。二級在新發(fā)十年期國債150005一級招標(biāo)的帶動下，收益繼續(xù)上行，成交活躍的150205盤中亦達(dá)到4.24的水平，目前利率債收益率已經(jīng)反彈至11月降息之前。收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

　　雖然目前資金利率已經(jīng)持續(xù)下滑，4月9日隔夜開盤2.55，長時間維持在高位的7天開盤也終于破3，開盤在2.98的水平。之前一直困擾著債市春節(jié)后資金利率下行遠(yuǎn)不及預(yù)期的困境也突破，可是利率債仍不改疲態(tài)。

　　等待利空因素

　　近期有30只IPO來襲，但從去年下半年新股密集發(fā)行以來機(jī)構(gòu)應(yīng)對流動性的管理已經(jīng)相當(dāng)成熟，即便銀行間利率水平有所波動，但不會成為影響債券市場常態(tài)化的因素。近期的主要利空因素還在于4月份利率債及地方債等供給大規(guī)模釋放成為壓制債市的核心因素，疊加股市連續(xù)上漲分流資金的影響。從重要性講很難說到底誰是主要矛盾，我們只知道當(dāng)前以上三個因素成為壓制利率債收益下行的因素。對于利率債的供給實(shí)際上市場有一定的誤區(qū)，雖然近期計(jì)劃發(fā)行的利率債供給壓力較大，但到期償還量亦不小，實(shí)際上凈融資量水平并不是最高。但是往往影響行情的是大家的情緒。

　　關(guān)于1萬億地方政府債務(wù)置換計(jì)劃細(xì)則還未出，如果完全市場化，那么按照去年全年的國債凈融資量8000億，這個新增的1萬億不是債券市場現(xiàn)存的資金量能夠承接的。即便擴(kuò)大社保基金投資債券市場的比例，擴(kuò)大外資投資內(nèi)地債市的力量等，即便地方政府會通過各種窗口指導(dǎo)和政策優(yōu)惠來完成發(fā)行，但發(fā)行利率也會上行會導(dǎo)致無風(fēng)險上升，會抬高整個社會融資成本。這顯然與大前降低社會融資成本的大局是相背。

　　參照過去07年特別國債發(fā)行的情況，消息出來后收益率上行，具體發(fā)行細(xì)則出來后收益率還是上行。當(dāng)然我們認(rèn)為地方債置換的最終解決結(jié)果會是央行通過注水，要么通過政策性銀行或商業(yè)銀行曲線給債市注水從而化解這場危機(jī)。實(shí)際結(jié)果會好于預(yù)期。而關(guān)于股市，官方媒體近日頻頻發(fā)文力挺牛市，新華社周一撰文稱，股票市場必須發(fā)揮更大的資源配置作用。新股發(fā)行提速不影響牛市勢頭。除新華社，《人民日報(bào)》3月30日也罕見發(fā)布兩篇文章評論股市，認(rèn)為股市不懼經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)處于牛市之中，并且含金量在提高。股市走牛對于經(jīng)濟(jì)全局有不可小視的“紅利”。《人民日報(bào)海外版》上周三也撰文力挺股市，暗示震蕩不改慢牛趨勢，短期有望沖擊4000點(diǎn)。雖然長期來看，牛市格局牢固，但指數(shù)從3400點(diǎn)突破到了4000點(diǎn)位，僅用了40天的時間，積累了大量的獲利盤，而且最近內(nèi)地資金南下，填平港股洼地之勢從一定程度上資金的分流對于A股造成一定影響。因此股市調(diào)整或許給債市帶來喘息機(jī)會。

　　短期或有技術(shù)性反彈

　　接下來即將要公布的1季度數(shù)據(jù)，GDP增速下行幾成定局。當(dāng)前美元指數(shù)調(diào)整之際，也為人民幣一系列的寬松打開時間窗口。二季市場對于未來一系列組合政策的出臺已經(jīng)有預(yù)期，包括在財(cái)政政策、貨幣政策以及房地產(chǎn)行業(yè)政策方面均有作為。但我們認(rèn)為包括貨幣政策端的降準(zhǔn)降息，導(dǎo)向更多是穩(wěn)增長的，債市在政策出臺前或有一波預(yù)期行情。

　　4月8日，5年期國債期貨主力合約TF1506收盤報(bào)96.32元，跌0.56元，下跌0.58%。10年期國債期貨主力合約T1509跌0.82元，下跌0.85%，收報(bào)95.16。從技術(shù)上看，目前國債期貨5年期國債期貨主力合約TF1506已經(jīng)呈現(xiàn)日線級別的下跌態(tài)勢。從1小時，15分小級別的走勢來看，呈現(xiàn)明顯的空頭排列格局，但短期下跌動能已經(jīng)不強(qiáng)，有背離跡象。再次急跌或是較好的短線交易進(jìn)場機(jī)會。短期或有技術(shù)性反彈。此外，現(xiàn)券方面，若國開債收益率真到4.5，從中線交易的角度看，已經(jīng)是絕好的機(jī)會。從歷史上看，4.5的國開債利率相對于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長水平和通脹水平是嚴(yán)重不匹配的。交易情緒對于基本面的偏離或許意味著短期收益下行的機(jī)會也正在臨近。（謝碧瓊）