2014年下半年，中國股市經(jīng)歷了一輪快速上漲的行情，遠(yuǎn)好于海外主要市場表現(xiàn)，可謂雄冠全球。新一屆政府加大了改革力度，諸多改革措施的加快推進(jìn)，如滬港通開放、金融改革、財(cái)稅改革、戶籍改革以及城鎮(zhèn)化改革等提振了市場信心，并有利于釋放制度紅利，帶領(lǐng)中國股市走出低迷，甚至形成牛市。

　　毫無疑問，本輪股市上漲是基于過低估值修復(fù)，央行降息導(dǎo)致流動(dòng)性壓力緩解以及市場對(duì)改革持樂觀預(yù)期等因素綜合作用的結(jié)果。而在筆者看來，一定程度的股市上漲不僅是決策層樂見的，也是化解中國經(jīng)濟(jì)困境所需要的。畢竟中國股市已有很長一段時(shí)間處于熊市，藍(lán)籌股被低估，不利于股市發(fā)揮直接融資的功能。而且股市反彈也有利于疏通直接融資渠道，降低企業(yè)融資成本，補(bǔ)充企業(yè)資本金進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率過高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管如此，去年底A股呈現(xiàn)的快速上漲行情仍舊超出了筆者預(yù)期。可以看到，本輪牛市上漲中，杠桿化產(chǎn)品得到了大量使用，從數(shù)據(jù)來看，目前市場融資融券規(guī)模突破萬億，而實(shí)際上，這一數(shù)字在本輪行情啟動(dòng)前的2014年4月末才剛剛超過了4000億元，增長之快令人吃驚。與此同時(shí)，杠桿基金、銀行傘狀信托等也在借助杠桿推波助瀾。

　　可以說，本輪市場短期大漲背后有諸多樂觀預(yù)期推動(dòng)，但很難想象僅靠預(yù)期而脫離基本面的過快股市上漲是牢固的。因此，筆者認(rèn)為，決定本輪牛市能否持續(xù)的關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否改善。

　　從基本面來看，在新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但仍舊能夠?qū)崿F(xiàn)7%左右的增長，在全球范圍內(nèi)表現(xiàn)仍然搶眼。與此同時(shí)，改革的加速推進(jìn)也將長期釋放制度紅利。除此以外，今年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能有三個(gè)亮點(diǎn)：

　　一是房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)。去年9月央行支持改善性購房以來，房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖。作為先行指標(biāo)，如果房地產(chǎn)市場的反彈態(tài)勢持續(xù)下去，有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資在一到兩個(gè)季度之后企穩(wěn)，對(duì)2015年中國經(jīng)濟(jì)增長起到關(guān)鍵作用。

　　二是全球油價(jià)的下跌。當(dāng)前油價(jià)不斷下跌，考慮到OPEC已經(jīng)表態(tài)未來幾個(gè)月石油不會(huì)減產(chǎn)，筆者認(rèn)為，油價(jià)下跌趨勢還遠(yuǎn)未結(jié)束。而油價(jià)下跌有利于降低能源企業(yè)購進(jìn)成本與降低運(yùn)輸成本，并對(duì)企業(yè)利潤和居民消費(fèi)都帶來一定好處。

　　三是從海外形勢來看，美國強(qiáng)勁復(fù)蘇是個(gè)亮點(diǎn)。同時(shí)，美國勞動(dòng)力市場與消費(fèi)支出之間目前進(jìn)入了一個(gè)比較正面的良性循環(huán)，勞動(dòng)者收入的增加推動(dòng)了消費(fèi)支出的增加，消費(fèi)支出的增加進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長和勞動(dòng)力市場的復(fù)蘇。可以看到，當(dāng)前美國第三輪量化寬松已經(jīng)結(jié)束，加息或?qū)⑻嵘先粘蹋b于美國就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，美國本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)比前兩次QE退出時(shí)更加穩(wěn)健。

　　當(dāng)然，筆者也不得不提醒投資者關(guān)注以下三點(diǎn)不確定性。第一，改革與增長的艱難平衡。毫無疑問，從長期來看，改革是最大的紅利，市場對(duì)此也充滿期待，但短期內(nèi)，部分改革也難免對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，這就使得如何協(xié)調(diào)改革次序至關(guān)重要。

　　展望2015年，改革將進(jìn)入攻堅(jiān)階段，財(cái)稅改革無疑將成為重中之重。眾所周知，截至1月5日中央政府已經(jīng)對(duì)地方政府存量債務(wù)進(jìn)行了甄別，有助于將政府債務(wù)公開化，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，財(cái)稅改革會(huì)對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生相當(dāng)?shù)牟淮_定性。例如，中國固定資產(chǎn)投資中存在很大一塊地方政府投資，這部分投資過去是在地方政府不透明度的情況下通過對(duì)外借款實(shí)現(xiàn)的。在財(cái)稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，國務(wù)院允許地方債的額度是否足夠補(bǔ)上這些缺口？如果地方借款的總規(guī)模持續(xù)增長，那么財(cái)政負(fù)擔(dān)就會(huì)不斷上升；反過來，如果額度縮減，可能意味著地方的基建投資規(guī)模會(huì)下降，如果房地產(chǎn)投資的回暖不足以對(duì)沖地方政府投資的下降，難免會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長和相關(guān)周期類公司的企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　第二，歐債危機(jī)進(jìn)入新階段，歐洲極有可能會(huì)經(jīng)受希臘退出的洗禮。調(diào)查顯示，1月25日即將舉行的希臘大選中，一旦希臘極左政黨Syriza贏得大選，希臘將對(duì)援助項(xiàng)目條款重新談判，增加了投資者對(duì)于希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為，此次希臘退出歐元區(qū)的概率已然加大，畢竟持續(xù)兩年多的緊縮已讓希臘人不堪重壓。可以說，2015年歐洲將存在較大不確定性，希臘退出歐元區(qū)或成為現(xiàn)實(shí)。

　　第三，美元走強(qiáng)將沖擊新興市場。美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇是2015年海外經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，與之相伴，美元也將繼續(xù)走強(qiáng)，資金從新興市場回流美國將加劇新興市場困境。實(shí)際上，當(dāng)前俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧，風(fēng)險(xiǎn)加劇都與之有關(guān)。對(duì)此，中國出口也將承受一定壓力。一是過去一段時(shí)間，中國對(duì)新興市場國家出口增長較快，而如果今年部分新興市場國家受到?jīng)_擊，中國出口也將受到影響；二是匯率方面，不難發(fā)現(xiàn)，匯改以來，人民幣仍盯住美元，這也使得今年外匯市場更加動(dòng)蕩，導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)對(duì)美元貶值，對(duì)非美元匯率升值的局面，更加浮動(dòng)的匯率將給決策層帶來更多考驗(yàn)。

　　綜上，筆者期待中國資本市場迎來一輪牛市，而當(dāng)前中國同樣也需要一輪牛市。筆者建議，下一步，投資者需要切實(shí)關(guān)注改革推進(jìn)的情況以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)變化趨勢，切莫盲目跟風(fēng)，過度依靠杠桿而加大投資風(fēng)險(xiǎn)。