興業全球基金 彭萊

　　近期A股市場日成交金額屢創新高，12月5日兩市交易額首次突破萬億元，12月9日更是高達1.2萬億元，媒體紛紛報道A股交易額創下世界紀錄。我們查了下，媒體對比的是紐約交易所2007年7月26日創下的交易記錄995億美元，不過作為滬深兩個交易所的成交總量，更合適的對比對象應該是紐交所和納斯達克兩個交易所的合計成交量。美國這兩個主要交易所的合計日成交量最高紀錄出現在2006年10月20日，成交額為2328.273億美元（折合人民幣約14372億元），這樣看，A股的股票成交量離創造真正世界紀錄還差那么一點點。

　　不過近期美國兩個交易所的合計日成交量基本在400億-500億美元左右，A股的成交量確實要遠超美國。不僅如此，從換手率上看，中國股市更是遙遙領先于世界其他主要股市，A股市場在較為冷清的年份換手率都要超過200%，按目前的活躍交投，換手率更是要超過600%了，而全球主要市場的換手率大多不超過100%。

　　股市的交易活躍程度與投資者風格、交易成本、稅收安排、衍生品豐富程度等因素密切相關，同時交易的制度設計對成交活躍度也有重大影響，比如是否實行“T+0”。上海交易所和深圳交易所分別曾在1992年5月至1994年底以及1993年底至1994年底實行T+0交易，從當時的交易量來看，“T+0”交易制度對于成交量的帶動作用是相當顯著的。國外市場也有相當活躍的單日回轉交易即DAYTRADE，在國際主要證券市場，日內交易占市場總交易量的比重通常都在15%以上。需要說明的是，其他發達國家市場所實行的交易制度并不是完全意義上的“T+0”，比如在美國，股票的交割制度實際上是“T+3”，即交易發生后的第三個交易日才完成清算交割，不過在一定的條件下，投資者可以通過在交割之前對同一只股票進行買賣從而實現“T+0”交易。具體來說，一般的現金賬戶是不允許日內交易的，只有被認定為典型日內交易賬戶才能進行“T+0”的交易，該類賬戶的資產必須達到25000美元，并且在五個交易日內的回轉交易次數達到或超過4次，同時回轉交易的次數要占到同期總交易次數的6%以上。由此可見，“T+0”交易制度雖然可以活躍市場，但由于投機性較強，必須接受一定的限制和監管。

　　同時，目前A股市場的賣空交易仍然微不足道，相比之下，海外市場賣空交易要活躍得多，甚至還可以裸賣空。賣空交易可分為融券賣空（投資者在賣出前已借入證券）和裸賣空（事先沒有融入證券）。由于裸賣空允許投資者賣出根本不存在的股票，因此會虛增股票數量和交易量。目前我國還只能融劵賣空，并且很難融到券。而美國在2008年金融危機之前是允許裸賣空的，此后由于裸賣空對股價沖擊過大，并且存在很大交收風險，甚至雷曼兄弟的倒閉某種程度上也是緣于裸賣空的過度操作，所以美國證券交易委員會于2008年7月起陸續出臺一系列限制賣空尤其是裸賣空的臨時性規則，并于2009年7月宣布永久性禁止裸賣空。

　　此外，由于高頻交易發展迅猛，發達國家市場的成交量和換手率近些年也有抬高趨勢。根據TABB Group數據，美國證券市場上高頻交易量所占份額從2005年的21%上升到2009年的61%。

　　綜合上述因素分析，A股的交易活躍度仍有較大的提升空間，未來交易量再創新高，成為名副其實的世界第一應該都不是問題。但從較長時期來看，A股換手率也應該會逐步回歸到世界主要成熟市場的一般水平。臺灣地區在上世紀股市熱潮時期換手率一度也雄冠全球，達到700%，目前基本只有80%左右。熱潮最終都會褪去，A股市場也不會違背基本規律。