目前A股上漲的邏輯與經濟基本面無關，大量資金涌向股票，部分資金撤離債券，可能是短期導致股市和債市價格變化背后最為直接和樸素的原因，引發資金流向短期偏離基本面。盡管股市長期上漲的基本面基礎相對薄弱，但資產配置全球化為股市提供了階段性修復估值機會。考慮到經濟基本面企穩需要更大力度的貨幣寬松和更大規模的財政刺激，債券牛市趨勢延續的基本面因素并未改變。在明年年初配置需求和政策放松的雙重推動下，債券市場依然會迎來春天。

　　⊙申銀萬國證券

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　　1、從經濟周期角度看股債關系。

　　如果考慮經濟處于不同周期階段時股債的表現，可以看到股市與債市之間的蹺蹺板效應未必成立。

　　依照美林證券對經濟周期的劃分，在經濟復蘇期，經濟上行、通脹下行，這個階段股票價格很可能已經開始上升，而由于影響債券的兩個基本面因素經濟與通脹走勢相反，債券收益率很可能在復蘇初期處于繼續下行或底部盤整狀態，并于復蘇中后期開始上行。股票表現好于債券，但股漲、債跌可能在復蘇中后期才真正出現。在經濟過熱期，經濟上行，通脹上行，股票價格繼續上升，而債券由于貨幣政策的收緊和企業回報率的提升出現下跌，由于債券收益率在過熱后期基本處于頂部狀態，股漲債跌也一般在過熱前期和中期出現。在滯漲階段，經濟下行、通脹上行，股票一般開始下跌，債券收益率繼續處于頂部狀態，股跌債不漲或股債雙跌。在衰退階段，經濟和通脹的雙雙下行，貨幣政策放松，股票繼續下跌，債券上漲。

　　可見，股債蹺蹺板現象主要出現在經濟復蘇中后期、經濟過熱的前期和經濟衰退階段，在其他階段不排除出現股漲債不跌、股跌債不漲或者兩者同向的情況。從與經濟和通脹的關系來看，股票是經濟的領先指標，債券收益率則與通脹讀數有較高的相關性。由于通脹走勢相對經濟增速存在一定的時滯，股票與債券在輪動時出現錯位并表現為同向移動完全正常。我國目前仍處于衰退階段，股市上漲的邏輯與基本面無關，債券與股票雙牛延續并不意外。

　　2、從資金流動的角度看股債關系。

　　資金是股債價格變化背后的直接原因。雖然通常我們用預期和供需關系的變化去解釋價格的變化，但是這些因素仍需要資金流的中介才能改變證券價格。加上市場上總有些資金的行為相對非理性，所以資金可能是短期股債價格變化背后最為直接和樸素的原因。

　　股票對資金的吸引力增強，無疑會出現對債券資金的分流。這將表現為：（1）對債券基金的申購申購減少，對股票基金的申購增加；（2）居民或企業對理財的興趣減少，對股票型產品的興趣增加；（3）機構對債券的配置比例下降，對股票的配置比例增加；（4）投資經理在產品允許的范圍內，增加對偏股品種的配置，降低對固定收益類品種的配置。這些因素都將導致短期內大量資金涌向股票，并部分撤離債券。當前的債券市場無疑正承受著這種壓力，由于正當年末，很多機構都在進行明年的資產配置，當前市場環境下產生的資產配置決定，意味著明年機構資金系統性的向權益類資產傾斜。

　　一般不傾向于用資金因素去解釋證券價格的中長期變化，這主要是由于在資金供給相對有限的情況下，資金流向短期偏離基本面是可能的，而長期來看，資金依然會理性的選擇回報相對較高的那一類資產，資金因素和基本面因素趨于一致。

　　不過，凡事皆有例外。我們應當綜合資金因素和基本面因素去理解2008年金融危機以來美國的股債雙漲現象，核心在于認清世界范圍內具有比較優勢的美國經濟基本面、更具優勢的美國企業基本面以及全世界范圍內的流動性泛濫。首先，從基本面角度來看，美國經濟的穩步復蘇和企業良好的利潤增速給了資金進入的理由；其次，從資金面的角度來看，美聯儲、歐洲央行、日本央行的量化寬松，以及中國央行巨大的外匯儲備投資需求，保證了全球流動性始終處于寬松的狀態；最后，在流動性泛濫的前提下，資金需求的多元化保證了美國的股票資產和債券資產都可以對接相當數量的資金，從而在長達5年的時間里基本保持了股債雙漲的格局。

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　　未來幾年中國有兩大趨勢，相信大家并無疑議，一是經濟增速繼續緩慢下滑的趨勢，二是資產配置全球化的趨勢。

　　經濟增速下滑的趨勢對股市的影響存在著不確定性。也許，經濟與企業基本面的背離為股市中部分股票的上漲找到了理由。但是，從市場來看，上市公司的盈利增速是否能夠在一兩年的時間內看到拐點，仍存在不確定性。改革的預期會持續存在，但是最終市場要考察改革的效果。目前來看，股市長期上漲的基本面基礎相對薄弱。

　　資產配置全球化，可能為股市提供了階段性的修復估值的機會。近期，股市上漲的邏輯主要是無風險利率下行。所謂的“無風險利率下行”，其根源是其他大類資產回報下降導致的機會成本降低，并引發資產配置的轉移，即資金從房地產市場和固定收益產品市場轉移至股市所帶來的上漲。如果是資產配置的邏輯，就意味著在估值修復和大類資產回報此消彼長帶來的估值提升之外，股市最終要回歸基本面。此外，未來幾年另一個更大范圍內的資產配置趨勢是全球資產配置。作為過去5年全球股市中表現最差的市場之一，資產配置全球化也使得近期A股的上漲顯得更加合理。不過，國內外股市估值的差異并不支持一輪長期大牛市的來臨。

　　總結下來，股市能不能長期上漲，現在談論這個問題還為時尚早，但如果考慮一年的周期，股市繼續有所表現完全可能。此外，在改革和經濟結構持續調整中，個股長期保持活躍也可以期待。

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　　1、經濟基本面很難會因為股市上漲而改善。

　　作為債券投資者，我們最核心的擔憂是資產價格的上漲帶動經濟基本面的改善。這似乎是美國QE的邏輯，但是從美國的經驗來看，QE最大的效用依然在于美聯儲購債降低資金成本，尤其是房貸成本，帶動包括房地產行業在內的實體經濟的溫和復蘇。股市上漲，則是QE的副產品，并沒有充分證明股權融資市場的活躍對實體企業的融資支持，但這是個相對長期的效應。

　　對于中國，短期來看，如果沒有進一步的財政和貨幣政策的配合，很難扭轉經濟的下行趨勢，股市上漲可能將資金從債券市場抽離的同時，也將資金從實體經濟中抽離，最近較為瘋狂的票據融資就是明證。如果我們看到11月信貸數據顯著改善，切記盲目樂觀，其中相當的一部分可能進入了股市，從信貸結構上，則很可能依然體現為短期信貸占比偏高。另外，原先想要買房的人群很可能在“賣房買股票”的鼓動下暫緩買房，把錢投入股市。所以，短期股市的瘋狂對經濟基本面的影響甚至可能是負面的。經濟基本面的企穩依然需要更大力度的貨幣寬松和更大規模的財政刺激。債券牛市趨勢延續的基本面因素并未改變。

　　2、債券市場依然看好。

　　雖然短期來看，因為資金騰挪的因素，債券的表現可能偏弱，甚至于經濟增速和通脹等基本面因素不甚匹配，但是由于經濟基本面并不會因為股市的快速上漲而出現改善，貨幣進一步寬松依然是經濟企穩的前提條件，債券收益率依然具有進一步下行的空間和動力。短期因為資金因素導致的市場調整，反而為債券投資者提供了較好的介入機會。從季節性上看，一季度是債券表現相對較好的季節，在年初配置需求和政策放松的雙重推動下，明年債券市場依然會迎來春天。

　　3、長期來看，利率下行是股市上漲的前提條件。

　　未來隨著股市估值修復到位（也許這個位置就是市場普遍預期的3200點左右），股市能否持續上漲將很大程度上取決于資金供給的充裕程度。若沒有寬松貨幣政策的配合，既沒基本面也沒錢的股市很難維持在一個更高的水平。因此，看好股市，至少不應該看空債券。

　　總結來看，短期股市的瘋狂確實壓制了債券市場的表現，明年股票市場的回報也很可能優于債券市場的回報。從資產配置的角度，明年機構對權益類資產的配置力度肯定大于對債券資產的配置力度。所以如果投資人可以投資具有股性的證券品種，應當將配置盡早向此類品種傾斜。但如果只能堅守債券，我們相信，利率下行的邏輯并沒有因為股市的變化而破壞。股市的快速上漲，不但無助經濟基本面的改善，甚至可能產生負面影響，經濟基本面的企穩依然需要更大力度的貨幣寬松和更大規模的財政刺激，在年初配置需求和政策放松的雙重推動下，債券市場依然會迎來春天。（執筆：陳康）