新一輪的退市制度改革已經(jīng)正式啟動。

　　作為注冊制配套改革措施中極為重要的一環(huán)，退市制度已被討論許久。此輪退市制度改革中，主動退市、重大違法行為強(qiáng)制退市、市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)以及中小投資者的保護(hù)均在回應(yīng)當(dāng)前證券市場的迫切需求。

　　然而，在業(yè)內(nèi)人士看來，上述改革的落實，僅在證券領(lǐng)域的“單兵突進(jìn)”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，改革尚需多領(lǐng)域共同突破。

　　變革

　　新政重塑A股退出機(jī)制

　　7月4日，中國證監(jiān)會就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見(征求意見稿)》(以下簡稱《退市意見》)向社會公開征求意見，新一輪退市制度改革就此正式啟動。

　　公開資料顯示，自2001年水仙電器、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易至今，滬深交易所累計僅有78家公司退市，僅占目前上市公司總數(shù)目(2545家)的3%，年均退市僅有3家。相比之下，2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率達(dá)6%，納斯達(dá)克年均退市率則為8%。

　　多年以來，中國證券市場“有進(jìn)無出”、垃圾股死不退市的一大特征始終為各方所詬病，市場退出機(jī)制失靈一直以來都是影響證券市場基礎(chǔ)性功能———資源配置發(fā)揮效率的主要原因之一。

　　相對于2012年的退市制度改革，市場化、法治化和常態(tài)化在本輪退市制度改革中表現(xiàn)得極為明顯。《退市意見》進(jìn)一步擴(kuò)展主動退市方式，實施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，進(jìn)一步明確市場交易類、財務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，同時還將中小投資者合法權(quán)益保護(hù)作為退市制度完善要考慮的重點問題之一。

　　根據(jù)《退市意見》的設(shè)計，在新的退市制度框架下，上市公司的退市情形總共有27種，其中包括7種主動退市的情形，以及20種強(qiáng)制退市情形。在主動退市方面，主要包括因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發(fā)的主動退市情形《退市意見》在實施程序、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排，包括經(jīng)過股東大會特別決議通過、聘請獨立財務(wù)顧問進(jìn)行專業(yè)把關(guān)、要求獨立董事發(fā)表意見等。

　　在強(qiáng)制退市方面，包括了4種因為上市公司出現(xiàn)欺詐發(fā)行、嚴(yán)重信息披露違規(guī)等重大違法公司強(qiáng)制退市條款。《退市意見》明確，對欺詐發(fā)行公司實施暫停上市；對重大信息披露違法公司實施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實施終止上市。

　　除了主動退市和重大違法行為強(qiáng)制退市之外，《退市意見》還要求嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求和體現(xiàn)公司財務(wù)狀況的強(qiáng)制退市指標(biāo)。其中包括：關(guān)于股本總額、股權(quán)分布的退市指標(biāo)；關(guān)于股票成交量的退市指標(biāo)；關(guān)于股票市值的退市指標(biāo)。公司股票連續(xù)20個交易日(不含停牌交易日)每日收盤價均低于股票面值的；社會公眾持股比例不足公司股份總數(shù)25%的上市公司，或者股本總額超過人民幣4億元，社會公眾持股比例不足公司股份總數(shù)10%的，都應(yīng)當(dāng)實施退市。《退市意見》在統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動態(tài)調(diào)整，并且針對不同板塊的特點作出差異化安排。

　　危局

　　37家上市公司瀕臨退市邊緣

　　W IN D統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，兩市的風(fēng)險警示類股票總共有53只，其中包括*ST鳳凰、*ST武鍋B、*ST昌九、*ST超日、*ST賢成和*ST傳媒等六只股票的每股凈資產(chǎn)均在0元以下。《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，上述53家上市公司中，僅2012年、2013年年度連續(xù)出現(xiàn)虧損的企業(yè)就高達(dá)37家，而且這37家上市公司今年一季度無一例外均處于虧損狀態(tài)，其中，*ST儀化、*ST二重、*ST新材等數(shù)家企業(yè)的單季度虧損金額都在億元以上。在業(yè)內(nèi)人士看來，這些企業(yè)無疑是站在退市的懸崖邊上。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，強(qiáng)制退市的巨大威懾力將可能較大水平地提高信息披露的質(zhì)量和水平，將迫使上市公司變得更加誠信，倒逼上市公司提高自身的法制意識。

　　董登新認(rèn)為，市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)將引導(dǎo)投資者“用腳投票”，引導(dǎo)投資者進(jìn)行風(fēng)險管理。新退市制度將嚴(yán)格執(zhí)行，提高退市效率，也將迫使投資者學(xué)會遠(yuǎn)離垃圾股，淡化對于垃圾股的投機(jī)行為。他表示，在注冊制實施之后，新退市制度的市場化退市標(biāo)準(zhǔn)將能夠更好地發(fā)揮效力。例如一元退市標(biāo)準(zhǔn)、成交量退市標(biāo)準(zhǔn)以及股東人數(shù)退市標(biāo)準(zhǔn)等等。董登新還表示，在美國市場中，主動退市占一半，強(qiáng)制退市占一半，在強(qiáng)制退市中“一美元退市”又占了一半，這就是投資者用腳投票的結(jié)果。

　　東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院名譽(yù)院長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生則表示，長期以來，欺詐發(fā)行和虛假信披為市場深惡痛絕，近年來，以綠大地、萬福生科等公司的欺詐發(fā)行為代表，以南紡股份的虛假信披為代表，兩種重大違法行為既嚴(yán)重侵害投資者合法權(quán)益，也嚴(yán)重干擾了市場的正常運行，動搖了投資者信心。通過這次改革，確立了強(qiáng)制退市的規(guī)定，將極大提高違法成本，使得欺詐發(fā)行和虛假信披行為直接導(dǎo)致摘牌的嚴(yán)重后果，會對杜絕這些違法行為的發(fā)生起到重要作用。

　　不僅如此，董登新還認(rèn)為，對央企來說，主動退市的制度安排將帶來一個便捷的產(chǎn)業(yè)并購、產(chǎn)業(yè)整合以及產(chǎn)業(yè)升級的路徑“主動退市為企業(yè)提供了通過并購的形式退出市場的途徑，使得其獲得更大的并購自由和空間。作為上市公司而言，包括信息披露以及其他一些程序化的操作都是比較麻煩的，如果能夠主動退市的話，操作的空間可能更大。央企一方面要化解過剩產(chǎn)能，另一方面要為過剩資本尋找新的投資項目，或者尋找新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域突破口，不排除通過比較捷徑的市場并購來實現(xiàn)這些目標(biāo)，所以主動退市將為央企提供足夠的想象空間。”他表示。

　　落實

　　保護(hù)中小投資者有待多點突破

　　盡管此次新一輪退市制度改革亮點頗多，并且直接回答了長期以來困擾中國證券市場的有重大違法行為企業(yè)的退市問題，但接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪的專家認(rèn)為，新退市制度的順利推行，進(jìn)退有序的市場機(jī)制的形成，尤其是在退市過程中涉及中小投資者利益保護(hù)方面，僅在證券市場領(lǐng)域的改革還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，亟須包括立法、司法等多個領(lǐng)域的突破。

　　中國證監(jiān)會表示，必須看到，進(jìn)一步改革完善退市制度還涉及現(xiàn)有市場條件、社會環(huán)境配套問題，包括市場自身發(fā)展階段、市場化程度以及投資文化、地方維穩(wěn)、投資者保護(hù)、司法保障等因素，具有一定的復(fù)雜性與漸進(jìn)性。

　　上交所表示，本次退市制度改革強(qiáng)化對重大違法行為利益相關(guān)方的約束機(jī)制，明確要求主動退市公司應(yīng)當(dāng)為對退市決議持異議的股東提供回購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等方面的專門安排。對于重大違法行為的公司，要求相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定或者承諾安排，主動賠償投資者損失。多位業(yè)內(nèi)人士提出，針對上市公司因為出現(xiàn)重大違法行為而導(dǎo)致強(qiáng)制退市的，應(yīng)當(dāng)盡快出臺投資者維權(quán)的配套制度和法律法規(guī)，特別是集體訴訟制度，以解決股民維權(quán)成本高、維權(quán)效率低下等問題，保護(hù)好投資者的合法權(quán)益。

　　然而，在法學(xué)家們看來，短期內(nèi)在證券領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)集體訴訟以及懲罰性賠償并不現(xiàn)實。北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，上述問題涉及一個國家基本訴訟制度，目前虛假陳述領(lǐng)域的民事賠償已經(jīng)比較成熟，但在集體訴訟和懲罰性賠償方面，還缺乏相應(yīng)的法律制度支持，這需要民事訴訟整個制度框架提供支持。從目前的情況來看，即使未來有集體訴訟，引入到證券領(lǐng)域還需要相當(dāng)?shù)倪^程。郭靂表示，原來的理論和制度框架都沒有提供這種支持。傳統(tǒng)的民事訴訟都是強(qiáng)調(diào)損害填補(bǔ)的層面，懲罰性的功能更多的是由公權(quán)力機(jī)構(gòu)、執(zhí)法機(jī)構(gòu)來實現(xiàn)的，實現(xiàn)懲罰性賠償，需要基礎(chǔ)性法理以及法律上的依據(jù)，這是一個范式的轉(zhuǎn)變。